炒主题映射？还是真研究？ 判断及思考的价值······ 分享日记 fxplus.cn

在A股的策略行业，一直有一个岗位叫做“主题研究”，同时，天风证券策略组也设立了市场上唯一一个“海外映射”的岗位，纵观美股欧股和港股，好像很少有所谓主题行情和XX映射，外资行的分析师也没有主题研究这么一说，从以美股和港股起家的研究员的角度去看，对A股市场所谓的主题研究本身就可能充满着主观上的反感和抗拒。但是经过一年多的观察和路演，与多位买方卖方专家的沟通，我们对这两个词有了更深刻的理解。同时，随着看的公司和行业的增加，及更多的思考，越来越能感受到所谓“独立且深度的思考”的价值所在。

所谓”主题”

A股有各种各样的主题研究和炒作，近期很多三观一致的朋友都表达自己很讨厌这种类型的炒作，尤其是在今年转向偏价值研究的风气之后，但是我们与很多人聊完之后感觉，大家被之前各种“主题”的字眼及炒作的历史深恶痛绝，但是并没有去理解其背后的意义所在。

比如最著名的“特斯拉产业链”，我们特别不能认同所谓特斯拉很好，所以建议大家关注特斯拉/苹果板块性投资机会，特斯拉好，并不代表所有的特斯拉供应商都很好。我们要去理解所谓特斯拉产业链的意义所在。我们之所以研究特斯拉，因为:

1 全球其他的车做的不如特斯拉好，从性能，口碑，客户接受度到体验etc.

2 因为以上，所以特斯拉具备了头羊效应，所以可以成为特斯拉供应商，就可以在全球汽车电动化，电子化，智能化的过程中分一杯羹。

这两个假设如此的理所应当，以至于很多人根本忘记了假设的存在。

之所以这么说，因为不是所有A股特斯拉供应商都具备以上特点的。比如说，全球其他的车并不是所有的都不如特斯拉，简单举例，座椅，模具，部分金属冲压件，内饰等等等等这些零部件，传统车不一定不如特斯拉，同时大众宝马有自己的金属冲压供应商，有自己的座椅模具供应商，具体到某个零部件某家公司，是不是能够符合假设2。

要想清楚这一点，必须要继续问下去，这个零部件与之前的不同是什么，为什么特斯拉要用，为什么别家不用，别家将来要不要用，别家要用为什么要用他。再往下一层去理解，特斯拉现在用这个解决什么关键指标，这个指标将来会不会发生变化，这种变化会不会导致这个零部件不需要或者价值量有变化etc. 这样，才能从三十多家特斯拉供应链中找出真正的，符合特斯拉产业链主题的核心标的所在。每次谈起新能源车的变化，大家第一反应都是三电（电池电机电控），除此之外，其他的零部件，是tesla供应商，好像就可以给予高估值，私以为并不是这种理解。这也是为什么三花智控，先导智能，宏发股份可以持续稳定的上涨而不是广东鸿图，鸿特精密天汽模等等公司。

这也是为什么很多人最近说，15年到17年每年都有新能源一波，但是涨的标的都不一样，除了对这个主题每年背后的变化和理解的提前思考之外，真正的对新能源车产品和行业的核心理解，是能不能赚到长期持续收益的关键，天齐锂业，先导智能这样的核心标的，15年下半年新能源主题开始到现在，每年都有非常好的持续性收益，远远跑赢大盘，即便不考虑今年，15年下半年到16年底50%-100%之间的收益率绝对可以满足不管是公募还是私募还是保险等各类资金的收益率要求。

新能源车主题的核心是，新能源车会部分直到全部取代传统车，为什么？绝对不仅仅是中国想弯道超车这么简单，今天我们去掉中国市场，去掉中国车企，我们发现全球车企巨头在纯海外市场都有巨量的激进的新能源车规划，这不是中国企业想弯道超车可以解释的。也不是仅仅一个节能减排要求可以解释的，如果是节能减排，那政府为什么要节能减排，节到什么程度是终点，HEV有没有可能满足这个终点的需求？如果车不符合消费者需求，仅仅靠节能减排的推动，推行的下去么？车企因为双积分做出来的车卖给谁？为什么新能源车可以走向需求推动，为什么是现在，不是五年前，不是五年后，现在和之前之后的变化在技术端，产业端有什么，需求到底是什么？这也是我们为什么一直坚持从全球的角度观察新能源的布局，销量，变化的根本原因所在。

我们认为，新能源车的根本在于 A 从能源使用效率来讲，每行驶1km，新能源车的初始能源计算整体功耗低于燃油车。这个叫做同样的能源做更多的事情，所谓生产效率的提升的意义，对于节能减排，先不说到底能在整个产业链条中减排多少，这个也不容易计算清楚，但是起码，排放向上游集中，更加方便处理和监控。为什么现在说，因为技术的进步已经可以看到产品逐渐可以走向消费者可接受的产品（新款Leaf，GM BOLT，Model3 这样的产品，相比之前，更能满足实际的消费者的需求）。

如果认为新能源车行业确实会在某一天部分到几乎完全取代燃油车，那么对核心标的的寻找路径及持有的信念，就会是另一种心态了吧（当然，这里不讨论平行的行业内比较来寻找确定性的龙头公司这个话题，及大宏观因素影响的股价波动）

简而言之，对于部分主题，其内部的核心理解，还是基于对产业的认知，对产品价值的理解，对行业变化行业结构的全面把握。并不是仅仅主题炒作而已。否则无法找到真正的核心标的，也无法对手上的标的拥有很强的信念。

所谓“海外映射”

自从去年七月开始进入这个岗位，内心确实很迷茫不知道怎么做，每个行业好像都在做海外映射，同时有段时间我们非常不喜欢的所谓：苹果股票涨所以苹果产业链就涨，这样的逻辑不时出现。让大家对海外映射也敬而远之。经过一年的逐渐磨合，我们认为，海外映射的实质就是产业研究，不过，我们要意识到在很多产业中，中国的企业毕竟是产业中的一环，有些领域的巨头毕竟在海外，他们的变化对A股公司的影响确实非常明显。比如苹果产业链，苹果因为分红，减税，回购等等的股价上涨，与产业链没有半毛钱关系，但是苹果涨价，出货增加，对X的预期提升，等等等等，确实是会对产业链公司形成实质性的收益影响。这里我们确实要区分苹果到底涨的是什么。

还有一种情况，我们在科技上确实落后于海外巨头，所以人家的今天就是我们的明天，这也是一种映射，但是这种映射必须要非常清楚双方市场的不同，产业结构的不同，产业链条，公司在产业链中位置的不同等等等等。其实还是产业研究，不过视角更多一点而已。比如光器件，AAOI的上涨驱动力来自于cloud datacenter相比于IDC datacenter的扁平化结构带来的光模块应用数量和容量的增加，且这个变化很持续，AMZN和微软的云计算中心从40G，变成100G，到现在设计中的200G，光器件已经成为数据中心除了水电之外最重要的成本开销，以至于用100G数据中心来定义现在的cloud datacenter，中国的cloud除了市场巨大，刚开始启动之外，确实在技术方面还落后海外一筹，我们的大部分cloud还不是真正的cloud，仅仅是IDC的集合而已，结构的扁平化，虚拟化是将来必须要走的路径，由此带来的光器件容量需求必然从现在的40G到将来的200G甚至更多。且我们的供应商已经进入全球产业链并且取得很好的持续性的地位，这是今年中际装备的核心驱动力。

再回到新能源产业链，我们认为该产业链具备以上两个特点。

一方面，全球最大且最好的车企，电池企业，锂矿公司全部都在海外，中国的零部件公司都是整个产业中的一节，不过在部分零部件或者上游，我们确实具备了全球竞争力

另一方面，相比中国的新能源车市场，全球的市场相对较少强制性的需求端政策干扰。他们的走势更偏向于一个需求驱动的市场应该有的样子，对我们有真正的借鉴意义。

这是多了一个角度和视野之后的重点所在。近期美股SQM，ALB涨幅惊人，包括之前的OLED，同样的道理，都是产业研究，不过站在更加全面，宏观的角度，更丰富的维度去理解产业的变化。

判断及思考而不是信息

从美股到港股做回A股，最大的感触不同在于，海外股市相比而言，信息更加公开，更加透明，更加全面详细。公司公开的交流对所有投资者都很公平且很详尽，财报和电话会议披露的信息几乎代表了这一个季度你对公司大部分的信息来源和理解。但是A股，信息披露机制不够完善，财报透露的信息非常有限，同时由于投资者结构和集中度的不同，投资人的信息接收程度更加的不均衡且分散。所以在A股的投资决策中信息的占比相对而言很大。

不过抛弃噪音，如果我们希望买到十年十倍二十倍股并持有获得收益，其实信息在其中的占比并不是很大，对行业和公司的核心理解才是最重要的因素。比如过去的多年大牛股，茅台，老板电器，海康威视，立讯精密，格力，恒瑞医药等等，买入并持有赚公司成长的钱的最佳表现。这不仅仅是判断趋势一句话就可以解释的。还包括对行业，对产品的核心理解和思考，产品的价值点是什么。比如对文字，图片，视频的理解，我们认为一句话的定义叫做作为工具，其“信息传递的生产效率的极大提升”，所以作为信息传递的工具，从文字到图片到视频是必然的趋势，所以我们认为，摄像头作为“数据时代性价比最好的传感器”，市场空间非常大，港股的舜宇光学，台股的大立光，表现的就是这个核心要素。为什么TESLA用了8个摄像头不是8个别的传感器，因为数据的质量是不一样的。

所以身在卖方，我们觉得，我们出售的，不是信息，而是基于信息的思考和判断。特别说明这点是因为现在市面上信息太多，基于信息的堆砌太多，而判断太少。所以以此为前提，我们努力想清楚每次写的报告，路演的内容，到底是信息的堆砌，还是真正的思考。这也是这个系列的报告的来源和动机。最近两个月与市场的交流中，再次深刻的感受到这一点，一层逻辑的声音很多，但是再往下的逻辑的声音就很少。

比如先导智能，第一层逻辑是：公司很好产品很强，进入松下，所以是全球供应商，能够在全球的市场第二层逻辑，哪里好，为什么他的产品好，以主力产品卷绕机为例，CATL或者松下为什么用先导的卷绕不用别人，电池的关键指标是什么，卷绕对这些关键指标的影响是什么，影响多大，这是先导为什么能够成为龙头的原因。

为了消弭这个影响客户愿意付出的代价是什么，这是先导为什么利润率高于竞争对手的主要因素。

532到811，哪些设备要换，为什么，更换的好处是什么，这是对其持续度和市场空间的判断。

第三层逻辑：先导怎么就实现了这些关键性的指标导致其脱颖而出（对其发展历史的判断，及同行发展历史的判断），这些指标在什么产品类型上适用，什么产品上不适用，如果下游技术进步，先导产品的这些优势是否还是优势，还能有多大etc. 这是对其持续性竞争力及市场空间的判断。

这是我们所谓的判断和思考的价值所在，也会让人买入及持有的信念更强吧。

最后，把股票和股市分开，什么是股票层面的因素，什么是股市层面的因素，分开理解，会有更多的判断，滚雪球里面写过一句话印象深刻，叫做“我们买的公司，我们希望即便没有股票交易所，我们也希望他是有价值的”。这是所有思考系列所希望达到的目标所在，这也是所谓赚公司发展的钱的意义所在。作为一篇公开发出的思考系列，希望能够对我们自己，也能够对大家有哪怕一点点的帮助，就值得了。

风险提示：产业链发展不及预期，研发风险