A股真实回报率之“谜”······ 分享日记 fxplus.cn

本周值得关注的变化有：1、中国制造业采购经理指数（PMI）为51.6%，比上月回落0.8个百分点，达到今年均值水平。2、30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌36.88%，较上周略有回升。3、欧美经济数据大都超预期，美国10月消费者信心指数、失业率好于预期，欧元区三季度GDP同比初值2.50%，高于预期值2.40%和前值2.30%。4、本周公开市场操作净投放（含国库现金）870亿元资金，资金利率有所回落。6、本周油价继续上涨，WTI本周涨1.57%至53.64美元，Brent涨3.12%至62.09美元。

本周最受市场瞩目的无疑是公布完毕的上市公司三季报情况，我们在第一时间进行撰写了专题报告《盈利结构分化，重视“真价值”——A股2017三季报深度分析》，并提出了通过ROIC-WACC甄选真实回报的分析框架，在市场上获得了很大的反响。根据投资者反馈，大家主要关心的问题在于：1）相对于ROE杜邦分析体系，ROIC-WACC分析框架存在怎样的优势？2）应该怎样使用ROIC-WACC分析框架优选行业？

就此问题，我们的基本看法如下：

1、ROE容易受到财务杠杆和非经常性损益的扰动；而ROIC衡量投入资本的综合回报率，可以弥补ROE分析的短板。传统的财务分析框架主要基于ROE杜邦分析，即拆解资产周转率、资产负债率和销售利润率三大因子，综合考虑经营效率和财务杠杆的影响，以此衡量企业为股东赚取利润的能力。但ROE的杜邦分析容易受到财务杠杆及非经常性损益的扰动，无法准确衡量企业的综合价值创造能力。而ROIC则不受财务杠杆和非经常性损益的影响，同时ROIC衡量的是投入资本回报率，而不仅仅衡量股权资本的收益率，即ROIC = （债权的利息收入+股权的扣非利润收入）*（1 – 所得税）/（债权资本+股权资本），既不受财务杠杆的影响，也不受非经常性损益的影响，能够更加直观地评估企业的价值创造能力。

2、如果综合考量收入端和成本端的影响，并构建ROIC-WACC分析框架，不仅可以分析公司的综合收益率（ROIC）和综合成本率（WACC）的情况，更能进一步分析公司的真实价值创造能力（ROIC-WACC）。ROIC反映的是投入资本（债权+股权）的综合盈利能力，WACC反映的是投入资本的综合成本（债权成本+股权成本），而企业的EVA=投资资本×（ROIC－WACC），因此ROIC－WACC可以反映上市公司的真实价值创造能力。横向来看，如果ROIC-WACC的差值较大，说明公司的价值创造能力较高；反之，如果ROIC-WACC的差值很小，甚至为负，则说明公司综合收益难以覆盖综合成本，企业“造血”能力趋于不足。另外，同行业之间的ROIC-WACC纵向比较更具启发意义，如果某行业ROIC-WACC趋势性下行，那么即使ROE向上，也有可能是非经常性损益或者不断增加的财务杠杆带来的股东回报率提升，行业的真实回报率反而是下降的。

3、如何在A股整体层面运用ROIC-WACC分析框架？——A股非金融ROIC-WACC的波动与宏观经济的走势基本一致；今年3季报A股非金融的ROIC和ROIC-WACC同时改善，整体来看非金融上市公司仍处在景气上升通道。通过历史回溯可以发现，A股非金融的ROIC-WACC的波动的方向和经济走势基本一致：典型的上升期包括2006年-2007年、2009年“4万亿”以及2015至今的阶段，典型的下行期包括2008年-2009年初金融危机、2011年-2014年产能过剩的阶段。

而本轮非金融上市公司ROIC-WACC的回升始于2014年8月，至今共有两段显著的上升小周期：

1）2014年8月-2015年11月，非金融上市公司价值创造能力回升的主要推手来自于一轮宽松货币周期，导致WACC的下行显著快于ROIC的下行；

2）2016年8月份-至今，非金融上市公司价值创造能力回升的主要逻辑在于一轮盈利改善周期，ROIC的上行明显快于WACC的上行，因此上市公司真实回报率水平回升的影响超过成本抬升的影响。从2017年三季报的情况来看，非金融上市公司ROE持续上行的背后对应的是ROIC、ROIC-WACC的同时抬升，表明A股非金融上市公司的真实回报水平及价值创造能力仍值得“信赖”。

4、更重要的是在行业层面运用ROIC-WACC分析框架——从分行业的角度，非金融企业的ROIC应该长期高于WACC，这是A股上市公司得以持续经营的基础，但部分行业会出现ROIC阶段性低于WACC的情况，此时需密切关注产业逻辑及政策预期的变化。

案例一：上游资源行业：2011-2015年，宏观层面体现出一轮持续的通缩特征，使得资源品（剔除石油开采）的ROIC持续下滑，并在15年末跌破WACC，这意味着综合收益无法覆盖投入资本的综合成本——因此我们不难理解始于2015年、并在2016年加速的一轮供给侧改革政策，针对上游资源类行业的持续经营能力的“缺失”，唯有供给收缩才能推升企业的ROIC，进而提升价值创造能力。

案例二：OLED产业：OLED为高资本投入型产业，受技术创新及产能受限，历史上行业ROIC常低于WACC，对应公司“投入高、产出低”；但在政策不断扶持、技术不断突破的背景下，近年来OLED产业的经营效率得到改善，使得行业的真实回报率水平开始超过综合成本水平，规模经济开始体现。今年中报，OLED行业的上市公司ROIC首次超过了WACC，三季报再次延续了改善势头，从财务数据角度也验证了产业逻辑。

5、基于ROIC框架看消费公司价值创造能力的分化：我们结合ROE、ROIC-WACC、有息负债率三者的趋势，深入探究“消费白马”抱团背后的行业分化——白酒行业的景气加速复苏，生物医药行业的盈利能力也出现了改善，而汽车整车的景气相对较差。今年以来，市场结构的一大特征是“价值为王”，而将这种风格演绎到极致的代表为“消费白马”抱团。不过，正如我们前期多次提示的，消费股不同行业之间的景气存在差异（《当市场“纠结”风格时，估值是最好的“标尺”——周末五分钟全知道9月第3期》），当消费白马的估值不具优势时，我们需要从景气角度甄选在真实回报率上具有显著优势的细分行业，而ROIC-WACC分析框架（结合ROE、有息负债率指标）正好给我们提供了分析的工具：

1）白酒无疑是景气加速复苏的代表：白酒行业ROE和ROIC-WACC均加速改善，而ROE的加速提升甚至是在有息负债率持续下行的背景下实现的，意味着真实的盈利能力强劲；

2）医药生物今年中报以来的真实回报率水平也出现改善：医药生物行业ROE和ROIC-WACC均加速改善，虽然ROE的改善仍离不开财务杠杆的加持；

3）汽车整车板块相对更差：今年以来，无论考虑财务杠杆因素与否，其盈利能力都处于下行趋势中，ROIC-WACC反映的真实价值创造能力降幅较ROE更小，这也反映了汽车消费需求下滑对行业的负面影响。