贺辉红：制度创新是“稳压器”也是“催化剂”······ 分享日记 fxplus.cn

融资融券和股指期货两大热门推出在即。在流动性逐渐收缩而大盘蓝筹股相对低估的背景下，这两大制度创新不但被认为是稳定市场的稳压器，同时也被市场寄望为推动大盘上涨的催化剂。从原理上说，这两大制度创新的确能够充当稳压器的作用，在一定程度上也能够影响大盘的涨跌。但面对新的投资品种，市场的投资逻辑还处于需要进化的阶段，其进化程度才是最终的决定因素。

以创新抹平市场波动

经过近20年的发展，股市已经成为市场经济发展不可或缺的一部分。但在此之前，市场因缺乏避险机制，单边现象非常明显，往往风险很大。2008年的大熊市令A股市场从最高位下跌70%以上，券商、基金、保险、社保等机构投资者大都伤痕累累，国内基金资产管理规模从巅峰时期的3.2万亿元滑落至1.8万亿元左右，股票型基金净值2008年以来平均跌幅超过50％。而根据金元证券高级研究员徐传豹提供的数据，同期22个推出股指期货的市场的股票现货平均跌幅为46.91%，推出股指期货的新兴市场的现货指数跌幅也仅为47.1%。数据对比非常明显，有对冲工具的市场风险要低很多。

徐传豹认为，推出股指期货以后，股票现货市场与期货市场可以实现有机联动，投资者买进股票后，为防止股票市场系统性下跌造成损失，可利用股指期货这一直接的风险管理手段，卖出股指期货，用期货市场上得到的收益补偿现货市场上的损失，就可以把投资组合风险控制在一定范围内，投资者对股票暴跌将不至于过分恐慌，操作也不至于失去理性，从而陷入信心崩溃并引发市场向下出现更大波动的恶性循环。

从融资融券的角度来看，南京证券表示，目前沪深300的估值相对合理并处于低位，2009年权重蓝筹股涨幅较小，而且近期种种迹象显示，市场各方对权重银行板块的估值已经比较认可，相信融券做空的动力不足，融资的吸引力将会更大，市场上行概率可能性较大。此外，由于交易所基金可冲抵融资融券的信用保证金，而且折价率较低（仅为10%），普通股票折价率一般为30%-35%，这将可能会刺激市场对于交易所基金的需求，同时就将刺激基金公司发展更多的交易所基金，进而增加市场的资金供给。以目前的情况来看，融资融券的推出对于市场更多的是正面影响。

以创新对冲流动性不足

今年流动性整体上不会太过充裕，在这种情况下，市场要取得突破，必须要看权重股脸色。一般来说，股指期货推出前后，市场对指数权重股的需求往往增加，供给不平衡将推高股价，进而引发市场相关指数上涨。以美国为例，标普500指数期货1982年4月21日推出，当时市场四大权重股为IBM、美孚、通用电气和柯达，在股指期货推出前后，除美孚受石油危机的影响而表现不佳外，其余三家权重股均跑赢指数。

徐传豹表示，在股指期货推出前期，标的指数的权重成分股往往会出现估值溢价，这主要由两个重要方面因素所推动的：一方面，从需求角度看，股指期货推出前夕，权重指标股一般都会成为绝大部分机构持仓资产中的必配品种，由此导致市场对权重指标股的需求迅速增加，进而对权重指标股的估值提升产生推动作用。另一方面，从供给角度看，为了能够参与股指期货的投资，机构必然要配置一定比例的权重指标股，以增加参与股指期货投资的主动性。即使权重指标股估值偏高并面临价值回归压力，在股指期货推出后，机构也可以通过持有标的指数期货空头合约，以对冲权重指标股面临的估值回落风险，因此，这就导致在股指期货推出前期，机构不大可能集中抛售权重指标股，且往往对权重指标股采取惜售策略。

除了相关股票外，封闭式基金和ETF基金也可能成为追捧对象，特别是封闭式基金。目前市场看好封闭式基金主要是认为，股指期货针对的是远期市场，封闭式基金可以作为近期的现货，两者可以形成对冲，由于封闭式基金可以作为融资融券的抵押物，这将增加对封闭式基金的需求。此外，还可利用封闭式基金的折价来进行套利，方法是买入封闭式基金，同时进行卖空，从而锁定封闭式基金到期后的折价套利，这也将加大封闭式基金的需求。这种情况对到期日较近的封闭式基金最有利。而ETF可以作为融资融券的抵押物，因而可能推升其相关需求。在这个层面上，制度创新可以吸引资金进场。

当然，值得注意的是，从海外经验来看，股指期货正式推出之前一段时间，股票市场中相关标的指数大多会保持上涨趋势，权重成分股会出现一定的估值溢价，而在股指期货推出之后，短期标的股指下跌的可能性较大。另一个潜在的风险是，当这些投资逻辑都被市场熟知时，是否存在进一步的逻辑进化；以及流动性不足背景下，是否存在有利于中小盘股的套利逻辑。这些都还有待观察。