私募观点：结构性“新慢牛”下的投资机会与风险······ 分析日记 fxplus.cn

2017年，全球经济企稳回升，资本市场也出现了全新特点：全球股市核心指数持续上涨，漂亮50一骑绝尘，同时边缘资产被投资人抛弃，绩差3000持续下跌。展望2018年，市场普遍继续看好权益类资产，但是A股不会出现全局性牛市而是继续结构性慢牛似乎也已经成为市场共识。那么2018的结构性慢牛与2017年相比有何不同？私募大佬又最为关注哪些投资机会呢？

2018年资本市场四大趋势

来源：格上研究中心

趋势一：价值投资时代来临

2017年是价值投资元年，神农投资在报告中评价这一现象时提到，资本市场慢慢地重新明确了其战略性的地位——服务于中国产业转型的国家战略，同时，提出了一个中长期的目标——建设资本市场强国。在这一目标的确定下，整个资本市场彻底扭转了过去多年的弊端，呈现出以价值投资为核心，围绕未来新经济与有竞争力的龙头公司进行价值重估并展开分化的行情。

而2018年这一趋势有望持续，首先，市场风格的变化是结构性的而非周期性的，因而有持续性，拾贝投资认为基于业绩、估值的风格很难改变，经济、产业和资本市场的变化使得这是结构性的，而不是周期性的变化，以前从很多角度划分风格的有效性会下降。

而经济基本面的变化和决策层的态度倾向均有助于优秀企业进一步发展，淡水泉投资认为，中国经济历经多年调整后，自2016年开始逐步企稳回升，当前正进入一个重速度到重质量、从宏观政策驱动到实体增长驱动的运行模式。在这一背景下，经济中的看点和亮点将更多来自结构而非总量、微观而非宏观。2018年，在全球经济复苏环境下，国内供需关系进一步改善，行业集中度不断提升，企业利润持续增长，同时，决策层持续推动金融回归本源、脱虚向实。这些因素将有利于长期扎根产业的优秀企业做大做强。

趋势二：对公司业绩增长质量要求更高

星石投资认为，经济总量放缓掩盖下，悲观者们看到的是货币不再放水，泡沫慢慢收缩，而星石投资看到的是“增长”放缓背后“质量”的崛起。2018 年，股市反映的不再仅是“增长”，更是“质量”。不分好坏地选股票，甚至专选业绩差、盘子小的选股模式将成为历史。

朱雀投资认为，市场表现与盈利增长相关度更高，即投资上市公司并与其共同成长，因此有竞争力公司的主营业务优势将更加明显。A股加入MSCI，国际化步伐加大，机构投资者比例增加，都有利于资本市场的质变，即市场的表现与盈利增长相关度更高，即“赚盈利的钱”——投资上市公司并分享其业绩成长。

因此，朱雀投资认为，与往年不同的是，2018年投资的重点在于“赚行业内优势公司主营业绩的钱”。一方面强调对于行业内前几名公司的研究，关注他们的业绩增长。另一方面重视业绩的含金量，主要是主营业绩以及其质量。主营业绩应该是其核心业务带来的，并且可以持续；此外，从其资产负债表来看其业绩的质量，比如业绩的增长是不是靠应收款过快增长带来的；现金流量表是否健康等方面，非主营业务带来的业绩增厚需谨慎客观地看待。从海外成熟市场的发展过程可以发现，业绩主线是可持续的投资逻辑。尤其是在A股国际化进程加快的大背景下，包括未来可能推出的“沪伦通”等，都会强化以业绩增长为主线的投资逻辑。

趋势三：基本面与估值的再平衡

格上研究中心调研显示，淡水泉投资、弘尚资产、鸿道投资、和聚资产等私募机构认为，在重视基本面的背景下，还需要综合考虑业绩和估值的匹配性，漂亮50一枝独秀的场面可能不再，二线蓝筹即同样有业绩支撑的优质股票估值有望提升。

淡水泉投资认为市场机会更加多元。2018年A股市场的机会将打破去年“漂亮50”一枝独秀局面，新的“预期差”将出现在更多行业和公司。具体而言，2018年A股的机会将可能来自以下三个方面：“漂亮50”风格可能部分延续：市场资金对优质龙头的惯性追逐还会一定程度上持续，但这类资产的价值重估进程很大程度上已进入尾声，未来上涨更多依靠基本面推动。

弘尚资产认为， 2018年的市场，风格和行业或许将会明显淡化，收益预期也需相对理性，需要在长期和短期、估值与业绩增和预期变化等各个层面之间保持一定的平衡性。

在机会的筛选上可以重视预期差大的行业的投资机会，鸿道投资认为，经过 2017 年一年大盘股的持续上涨，机构投资者高度一致地看好高端白酒、保险、家电等有限的几个行业，并显著超配了这几个行业的股票。2018 年，股票配置存在两方面“再平衡”的苗头：

1. 市场高度看好行业中个股表现的分化与个股持仓的再平衡：展望 2018 年， 行业中期逻辑明确但需等待基本面数据验证的行业如保险行业，行业中个股的走势将依健康险实际销售增速出现明显的分化；行业整体基本面数据明确向好的行业如高端白酒，行业第一集团的公司 2018 年增长速度和业绩的释放都有超过行业龙头的能力与动力。

2. 估值低、机构投资者配置低的行业（包括银行、地产、轻工制造、纺织服装、军工、传媒等）基本面预期向上的机会

同时，并非所有的二线蓝筹都具备投资价值，和聚投资提醒投资者：构建核心组合的考虑因素包括确定性的行业地位、极高的行业壁垒。吸引人的ROE回报、优秀的成长性和很高的估值安全边际。并非所有的二线蓝筹都具备投资价值，预计2018年一线蓝筹的表现会开始分化，二线蓝筹分化的差异度会更大。部分二线蓝筹会享受类似美的、格力在2017年戴维斯双击的效果，但也会有更多的二线蓝筹面临估值陷阱的问题。因此，需要加强对产业的理解，用积极的投资哲学，自下而上深研个股，保持紧密的跟踪，从产业变迁的逻辑去跟踪企业，关注其产业链条的竞争优势和行业未来的增量空间，从而找出更有确定性、更有性价比的投资标的。

趋势四：市场流动性将有望改善

2017年，A股市场流动性整体偏紧，国内资金存量博弈，海外新进资金集中到为数不多的几只股票中，推动了“漂亮50”局面的形成，而2018年，预计海外资金将持续流入中国，为A股市场带来可观的增量流动性。

星石投资认为，在资本市场全球价值体系下，海外资金对中国由低配到标配，增量资金流入改变流动性紧平衡下市场的存量博弈局面，机构资金流入重振权益类投资偏好， 投资者结构及投资逻辑偏好将决定中国市场的全球价值，也将决定从价值到价值成长的时间周期和实现路径。根据路透数据和 MSCI 的进度，中国 A 股市场最终将全部被纳入到新兴市场指数，这将会在中长期的时间内将带来约 2 万亿人民币 的增量资金，相当于当前 A 股流通市值的 5%，分量不小。

在国内大类资产中，权益类市场也将持续吸引资金进入，淡水泉投资认为，2018年，在房地产严控及资管新规对理财产品进行规范的情况下，权益类资产在大类资产中具有明显的配置价值。股市的赚钱效应，加上MSCI指数正式纳入A股，将带来国内外投资者的持续关注，有利于资金流入股市。

但同时也不能过于乐观，和聚投资提醒投资者，美国加息已被充分预期，且逐步进入加息后半程。2018年资金成本上行幅度将显著小于2017年，但也不会特别乐观，监管强化下，资管新规从严执行，尤其是CPI可能在2018年会持续压制市场风险偏好。

2018年股市三大投资机会

来源：格上研究中心

整体来看，私募机构认为，2018年的投资机会来自三个方面：

机会一：行业重估

鸿道投资指出，大金融板块的银行地产绝对估值低，行业层面存在往上的催化剂， 是性价较好的适合做底仓配置的行业。四大行 2018 年综合来看属于绝对收益不菲的底仓标的；股份制银行中息差提升空间相对较大、拨备高的品种待资管新规的靴子落地后股价方向往上；如果资管新规过渡期延长，同业资产比重高的银行股也有机会。之前地产股的问题在于尽管 PE 估值便宜但政策方向不清晰，2017 年底住建部部长明确表态，要“支持改善性需求，深化三四线城市去库存”。就 PE 估值与基本面而言， 地产行业中一二线城市业务量高的公司性价比较高，这类公司股票估值的空间已经打开。

传媒行业中付费内容子行业绝对估值与相对估值都调到了近四年来的低位。制作头部剧的龙头公司其商业模式的本质是 B TO B TO C，收入增长的空间与速度取决于 C 端的消费者，未来几年仍能保持百分之三十甚至四十的增速；收入与利润的实现模式直接与 B 端的视频网站相关，三家视频网站与头部剧龙头公司基本采取定制模式，就一年的周期看，与市场想法不同，龙头制作公司收入利润的确定反而较高。

源乐晟资产认为，中国经济进入韧性十足的增长阶段，很多行业并没有充分反映经济的这一特征，因此存在着显著的重估机会。

机会二：龙头杠杆效应

源乐晟资产认为，伴随着经济从高速进入中低速增长阶段，大量成熟行业的产业集中度必然进入大幅提高的趋势中，这些领域的龙头公司的规模成长空间依然有一些被市场所低估；同时，市场的一致预期还没有严肃的思考部分格局稳定的行业将会出现的“123 现象”（行业规模增长10%左右、行业龙头收入增长接近 20%、龙头利润增长接近 30%），简单的说就是投资者有意无意的低估了经营杠杆效应。

星石投资认为，2018 年 A 股的投资思路应“从价值股转向价值成长股”，从垄断性行业的龙头企业逐步扩散到竞争性行业的龙头企业，挖掘再平衡经济下的各个细分行业的优势公司，跟随中国经济的高质量、创新驱动方向。

和聚投资：从市值角度看，2018年更倾向于配置200亿-600亿中等市值的股票，核心关注因素不是市值本身，而是在中国当前的经济背景下，各行各业都在进行结构重塑，无论是一线龙头还是二线龙头都有很多机会。二线蓝筹在2017年消化估值的背景下，2018年有望展现更大的股价弹性，而千亿市值以上的一线蓝筹，典型如中国平安、海康威视等，2017年的上涨更多是由于之前有两年左右的时间股价横盘，估值修复和业绩增长两部分驱动带来的的股价上升，2018年估值修复的空间已经不大，从业绩增速的角度看，二线蓝筹的业绩增速都要好于一线蓝筹。

机会三：个别受益行业机会

1、消费升级与制造业升级

源乐晟资产：消费增长弹性叠加消费升级是高质量增长阶段的应有之义，甚至可以合理的推测明后年或许有类似提高个人所得税起征点的政策出来，通过系统性的提高居民可支配收入来增强整体消费边际；泛制造业的升级和创新将是促进经济新动能持续快速成长的驱动力，包括各领域高端装备、人工智能、生物与基因技术、汽车新能源化及智能化等。

星石投资：重点看好以下五大方向：(1)技术创新型医药企业，判断未来几年是行业供给侧改革所带来的新一轮优秀药企的黄金发展期。(2)技术创新的优质种子企业。(3)品牌垄断型的高端白酒龙头企业和其他消费品龙头企业，目前市场仍处于供不应求的阶段。(4) 新零售的商业模式对百姓消费行为的重塑，卡位领先的龙头企业将持续胜出。相信在巨头流量与资本的带动下，新零售业态未来5 年均是大趋势。(5)科技创新领域的人工智能和智能制造领域，等等。

神农投资：紧紧围绕“科技、医药和消费”三个赛道进行聚焦式投资，从细分的行业上来看，判断科技赛道上最具确定性的机会为 5G 及其相关板块，医药赛道则是创新药和一致性评价，消费赛道则是新零售，这三个大风口是必配并需紧紧把握的。

展博投资：（1）受益于经济复苏和消费升级，而价格便宜的银行保险及地产行业。银行业 PE 仍远低于其它行业，主要在于市场担心其资产质量。受益于经济复苏，银行业的资产质量处于改善之中，其估值也会得到恢复。另外，银行业的个人业务也会受益于消费升级。长期温和通胀的环境对保险业非常有利，同时保险产品本来就是经济发展到一定程度后个人支出的重要方向，受益于消费升级。（2）受益于电子产业链向中国转移大趋势的企业。从数量上看，中国是全球电子产品最大的消费市场。同 时，中国有大量从事电子行业的高素质工人及工程师。近年来，全球电子产业链不断向中国大陆转移，促 成了一大批优秀企业的诞生与成长。未来这一趋势还将延续下去。我们也对受益于消费升级（包括医药） 的行业进行重点研究。

2、周期行业

淡水泉投资：周期行业由于投资规模及环保标准的要求，进入门槛很高。在现有情况下，供给侧结构性改革的持续推进以及环保措施严格执行，一部分盈利前景良好，估值水平较低的企业有可能出现超预期的表现。

民森投资表示，基于业绩的持续改善和估值吸引力，将增加对部分传统周期行业龙头股票的配置。

清水源投资：短期市场而言，周期股配置的性价比显著高于成长股配置，原因在于周期股对于增长预期和流动性改善的敏感度更高，而在旺季来临之前，真实需求的无法验证将更加推升周期股的配置价值，相对而言，成长股面临限售减持和并购业绩承诺到期困扰，仍在左侧位置。其次是行业观点，我们看好房地产和煤炭的博弈价值，在政策趋稳，基本面稳定的情况下，这两个行业存在估值反弹的空间。

警惕市场和宏观经济两大主要风险

在各大机构纷纷看好权益类资产的同时，我们不能不注意市场的潜在风险，全球央行货币政策收紧，国内去杠杆过程仍在延续，金融监管逐步加强，通货膨胀有所抬头，均对股票市场形成压力。

风险一：市场风险

淡水泉投资：一是市场追高的风险，在当前“去杠杆”仍然持续的背景下，要防止对局部板块或个股乐观情绪过头。另一个是政策风险，这可能来自于监管政策出台的力度与市场预期的偏差之间产生的风险。

展博投资：目前宏观层面的风险在于美国减税带来的加息超预期，而市场层面的风险主要来自于美股和 A 股在 2017 年很多股票涨幅过高，需要随着时间消化估值。 全面牛市还需要等待，目前仍然是从下至上选股的时间窗口。

风险二：宏观经济风险

朱雀投资：对于潜在的风险，自上而下的角度，一个是通胀上升过快，一个是金融去杠杆和房地产超预期下行，还有就是地缘纷争升级；自下而上的角度，最大的风险依然是壳公司熊途漫漫。另外，我们今年也提出一个新的风险，需要避免利用垄断的优势通吃、通占，进而影响经济发展的包容性和民众共享发展成果的商业模式。

对中国而言，最重要的国际关系还是中美关系。从中美关系的角度来说，在去年底特朗普总统访华期间，中美关系达到了一个高点，中国对美国频频抛出大礼包，包括金融开放等一系列举措。但是，近期在美国的一些相关报告当中，把中国列为竞争对手，并祭出贸易保护主义的大棒，使两国关系面临一定的不确定性。未来，中美关系仍将在曲折中前进，只要没有大的利益冲突，只要中美两国都保持克制和共赢的心态，而不是互相攻击，那么应该也不会出现过大的问题。

景林资产：未来一年有足够的理由保持乐观，但也时刻保持警惕，当前主要经济体正在进入商业周期的后期阶段，地缘政治风险、各主要央行陆续退出刺激措施、通货膨胀上冲过高和金融监管加强导致货币紧缩过度，都可能是当前的经济扩张和市场繁荣走势终结的潜在催化剂。在美联储带动下，全球货币政策浪潮正在逐渐转向。