投资研究中的“黑箱”问题······ 分析日记 fxplus.cn

一、投资研究中的“黑箱”问题

昨天晚上看到国信证券汽车组发布的《福耀玻璃2017年业绩发布会问答实录》，其中曹德旺的一句半开玩笑式的回答，让我陷入了一阵思索，就连业绩爆表的中国平安的年报都没顾得上看。

有投资者问：“美国盈利预期那么高，竞争对手为什么达不到我们的毛利率？成本结构的差异在哪里？”

曹德旺回答说：“福耀玻璃的成本控制能力是秘诀。全球五个并列的公司利润总和不如福耀，有竞争对手也问我们请教，我说你要给我钱我才告诉你，然后竞争对手就请我吃饭，我就说，你们要找一个好的财务总监做假账，我们财务总监做假账就很严谨。”

汽车玻璃龙头，高ROE、高毛利率净利率，高分红，过去业绩一直保持稳定增长，再加上曹德旺的人格魅力，福耀玻璃一直是我关注的公司之一，大概从2012年起，就反复买过几次，但几乎每次都拿不久。究其原因，总是对福耀玻璃的确定性把握不够。曾经看过很多关于福耀玻璃核心竞争优势的研报和文章，无不从各个角度谈到福耀玻璃的成本控制优势，比如生产规模所带来的固定成本摊销优势、高浮法玻璃自给率、高成品率、生产基地布局优势等等。即便如此，一直认为自己理解得不够深，最终没有像格力和茅台那样坚持长期持有。

直到今天看到这句话：“福耀玻璃的成本控制能力是秘诀。”，感觉有些恍然大悟，这样看来，福耀玻璃的成本控制能力本身就是个黑匣子，在行业做了几十年汽车玻璃的竞争对手都无法得知、无从模仿，难道投资者的认识与理解就能够更加准确、深入吗？

或许，我们看到的更多只是成本控制能力的结果，以及找出与这个结果正相关的一系列显性因素。这些显性因素是成本控制能力的影响因素，但很可能并不是成本控制能力无法模仿与超越的决定性因素。

我们将此类能够观察到明确结果，但无法充分还原底层逻辑的因素，称之为投资研究中的“黑箱”。由于研究深度、信息不对称、投资者专业知识结构，以及这些因素本身的复杂性等多种原因，此类“黑箱”问题在投资研究过程中相当普遍。如果“黑箱”本身只是影响公司发展的次要因素，我们可以在一定程度上忽视它。而如果它成为一项主要因素时，我们又应该如何去面对它？

二、基于“黑箱”的投资预测

从财务指标来看，在过去多少年里，福耀玻璃一直保持甚至加强了这项优势。如果说我们并未找到福耀玻璃成本控制优势护城河的底层逻辑或者说决定性因素，那么我们对它能够持续保持这项优势的预测是否科学？

此时，我们讨论到了一个严肃的话题。从逻辑推理来讲，可以分为演绎法与归纳法。从认识论上来讲，可以分为还原论与整体论。从科学主义哲学的基本理念上来讲，一切科学理论都不是先验的绝对真理，具有可证伪性。

如果将福耀玻璃的成本控制能力当作是一种基于历史统计的归纳推理，它过去具备优秀的成本控制能力，今后也将大概率具备。从整体论而言，成本控制能力是一系列因素的结果，我们不用管背后是否有不可知的“黑箱”，这个结果已经成为了整体的一个特征，具有可持续性。而既然一切科学均具有可证伪性，那么在其被证伪之前，我们也完全可以将其视作科学。然而，因为它始终是一个“秘诀”，因此我们无法进行充分还原，也无法进行演绎推理，同时也无法确保它在某一天不会被证伪。就如同那个经典的例子：如果按照归纳逻辑，养殖场的鸭子几乎不会被杀，因为它在过去每一天都活得好好的。

（而类似于贵州茅台的品牌优势、分众传媒的网络优势在很大程度上是可以通过演绎逻辑进行推理，来预测竞争优势的稳固性与持续性。）

为了不深陷于抽象的哲学论辩之中，谈到此处应当收一收了。毕竟，投资不是自然科学，不存在100%的确定性，我们更多地是要探讨投资预测的基本逻辑和方法论的有效性。

在我看来，基于历史统计和检验的预测方法，是具备一定科学性的。不论是格雷厄姆还是巴菲特，都非常重视一家公司过去的经营表现，这本质上是对公司经营能力与竞争优势的一种统计检验。而各种量化投资策略，更是将这一方法应用到了极致。

再反过来想，如果我们因为一家公司过去持续（比如五年）具有某种优势，就预测它未来很大概率将持续拥有这种优势，这将成为一种“基于基本面的量化投资”。假如我们将所有具有显著成本优势，同时满足一定估值要求的企业纳入一个组合，这个组合的收益率将会是多少？如果说福耀玻璃的历史收益率显著高于这个组合的收益率，我们又如何确保福耀玻璃不是那个幸运者呢？我再一次被自己的问题所难倒。

三、要绕开“黑箱”吗？

很多时候我们所看到公司的竞争优势更多是一种结果，常见于技术优势、企业文化优势、运营效率优势、生态平台优势，以及某些规模优势、品牌优势。在你研究到一定程度之前，很可能并不知道它究竟是一个“黑箱”还是一个可以打开看清楚构造的箱子。这也是投资研究的难点所在。

不同的投资策略、研究深度，以至于投资者的认知观，对于此问题都会有不同的理解与做法。我们也完全可以通过安全边际以及分散投资来弱化这一问题。

对于“黑箱”问题，本文并无法给出一个完美的解决方案。唯一能够确保的一点是：对于我这样一个对逻辑与确定性有些纠结的投资者，在遇到一个打不开的黑箱时，仍会先选择绕着走。