全年最好的交易机会可能已经过去······ 分析日记 fxplus.cn

利率债投资策略：近期收益率进入小幅震荡走势，我们认为当前收益率下行的幅度对此前多重利多因素有了充分的反映，在没有新的利多因素刺激下，收益率难有继续下行空间，相反一旦某个或多个因素发生变化，可能会导致收益率重新面临上行的压力，考虑到此次交易行情是本轮熊市以来持续时间最长和幅度最大的交易行情，因此今年最好的交易机会可能已经过去，建议机构保持谨慎操作，对于已获利机构，当前或许是比较好的了结时点。

（1）市场对经济的悲观预期一直存在，但数据显示经济并不差，近期商品已出现反弹。首先，债券市场作为一个多头市场，机构对于经济的预期悲观预期一直存在，比如17年初当时市场对经济预期就很悲观，但实际公布的数据大多超市场预期，市场预期不断被修正。同样，今年初市场对经济的预期也比较悲观，尤其是3月商品价格大幅下跌以及贸易战，加大了市场对经济的悲观预期，虽然我们也认为今年经济会出现整体回落，但幅度相对有限，而且小幅的回落并不会使得货币政策出现放松，目前市场有点过于悲观，且收益率的下行对此已有所反映。其次，虽然市场对经济预期悲观，但近期的数据却反映基本面并不差。最后，库存加速下降，商品已经开始反弹。上周螺纹钢库存环比下降55万吨，幅度高于以往，说明下游推迟的需求开始加速释放，伴随着库存的下降，螺纹钢价格也出现反弹。

（2）货币政策态度未变，短期资金面不会更松。近期央行持续净回笼说明态度并没有发生变化，短期看本周后几个交易日没有逆回购到期，叠加月初，资金面将继续保持宽松，但在货币政策不放松的情况下，资金面不会更松，也难推动收益率的进一步下行，中下旬将面临缴税和缴准，根据以往规模大概在5000亿和6000亿，3月末的超储率大概在1.5%左右，4月下旬估计将下降至1.3%，届时资金面或出现边际收紧。

（3）监管是慢变量，且力度不会小。目前很多机构认为随着市场预期的消化，即使监管政策落地，也不会对市场产生多大的压力，而且还存在放松的可能。但是我们一直强调，监管政策落地如何影响债券并不取决于市场的预期，关键要看政策落地后，资管行业的业务是否会受到影响，如果业务会萎缩，那自然还是会冲击债券市场。今年监管对债券市场的影响将从去年的预期影响过渡到业务方面，因此不会像去年那样是脉冲的影响，而是慢影响，且力度不会小。

（4）供给由少增多，将逐步加速。上周五中债登公布了二季度国债发行计划，其中附息国债二季度发行期数上升至21期，环比一季度增加4期。本轮收益率下行的另一个重要原因就是银行的配置需求释放的同时伴随着供给压力较小。但从二季度开始，利率供给将加速，而银行、保险等配置机构的需求很难进一步上升，供需失衡的矛盾将在二季度加剧。

（5）估值安全边际较之前明显下降。目前收益率已低于年初的水平，安全边际较之前明显下降，而且资金面的持续宽松使得短端利率处于相对底部，再资金面难更宽松的情况下，短端收益率难有继续下行空间，也制约长端收益率下行的空间。

（6）海外利率趋势回升对国内债市的影响依然存在，贸易战全面开打的概率较低，短期对经济的影响也有限。此前美联储加息，国内公开市场跟随，虽然幅度没有超预期，但美联储年内加息4次的概率在提高，需警惕未来美联储加息节奏快于预期的风险，即使我们认为美国利率上行并不必然导致中国利率的上行，但不能忽视的事实是，美国利率的抬高一定会限制中国利率下行的空间。另外，贸易战全面开打的概率较小，即使开打，短期对经济的影响也有限，而且此前收益率以大幅下行对此做出反映。

利率债市场展望： 全年最好的交易机会可能已经过去

周一债券市场交投一般，央行继续暂停公开市场操作，国债期货早盘低开后小幅震荡，全天小幅下跌，现货收益率小幅波动，基本持平前一交易日，对于后期，我们需要关注：

第一，全年最好的交易机会可能已经过去。近期债券收益率没有继续大幅下行，而是进入小幅震荡整理，回顾本轮交易行情，10年国开收益率从高点下行了40bp左右，是16年10月以来上行趋势中最大的交易行情，驱动因素主要包括资金面的宽松、对经济的悲观预期以及监管的放缓等，我们认为目前利率下行的幅度对这些因素已经有了充分的反映，在没有新的利多因素的刺激下，收益率继续下行的空间有限；相反，一旦预期发生改变，收益率反而会面临上行压力，因此我们认为全年最好的交易机会可能已经过去，具体来看：

（1）市场对经济的悲观预期一直存在，但数据显示经济并不差，近期商品已出现反弹。

首先，债券市场作为一个多头市场，机构对于经济的预期悲观预期一直存在，尤其是每年年初，比如17年初当时市场对经济预期也很悲观，虽然之后预期有所修正，但实际公布的数据大多依旧超市场预期，而且在预期较为悲观的情况下，给出的预期值并不低，比如工业预期值一直在6%以上，消费预期值在10.0%以上，投资预期下滑的幅度也不大。同样，今年初市场对经济的预期也比较悲观，尤其是3月商品价格大幅下跌以及贸易战，加大了市场对经济的悲观预期，虽然我们也认为今年经济会出现整体回落，但幅度相对有限，而且小幅的回落并不会使得货币政策出现放松，目前市场有点过于悲观，且收益率的下行对此已有所反映。

其次，虽然市场对经济预期悲观，但近期的数据却反映基本面并不差。1-2月数据大超预期后，市场开始担心3月数据会因为下滑需求不行出现明显的下滑，但周末公布的3月PMI数据超预期，生产和新订单指数环比回升，呈现供需两旺的趋势，说明下游需求并不差，3月财新PMI虽小幅回落，但主要是上月数据是新高，且依旧处于扩张区间，另外一些高频数据也显示3月数据不差，比如3月份的重卡市场销量再度刷新了历史纪录。因此我们认为3月数据不会出现明显的下滑，短期经济依旧较为平稳。

最后，库存加速下降，商品已经开始反弹。此前由于春节和两会因素，导致下游需求推迟，叠加冬储力度大，螺纹钢库存大幅增加创新高，使得价格出现大幅下跌，而上周螺纹钢库存环比下降55万吨，幅度高于以往，说明下游推迟的需求开始加速释放，伴随着库存的下降，螺纹钢价格也出现反弹。短期看，螺纹钢价格有望继续反弹，此前债市对商品价格的下跌已有充分反映，考虑到螺纹钢价格与债券收益率的高度相关性，短期若螺纹钢价格持续反弹会对债市造成一定的压力。

（2）货币政策态度未变，短期资金面不会更松。3月持续宽松的资金面使得市场认为央行货币政策出现放松，但两会后央行开始持续净回笼，目前已连续7天未进行公开市场操作，说明央行态度并没有发生变化，之前主要还是维稳，短期看本周后几个交易日没有逆回购到期，叠加月初，资金面将继续保持宽松，但我们认为在货币政策不放松的情况下，资金面不会更松，也难推动收益率的进一步下行，中下旬将面临缴税和缴准，根据以往规模大概在5000亿和6000亿，3月末的超储率大概在1.5%左右，4月下旬估计将下降至1.3%，届时资金面或出现边际收紧。

（3）监管是慢变量，且力度不会小。上周资管新规通过深改委会议审议，近期可能会落地，目前很多机构认为随着市场预期的消化，即使监管政策落地，也不会对市场产生多大的压力，而且还存在放松的可能。但是我们一直强调，监管政策落地如何影响债券并不取决于市场的预期，关键要看政策落地后，资管行业的业务是否会受到影响，如果业务会萎缩，那自然还是会冲击债券市场。今年监管对债券市场的影响将从去年的预期影响过渡到业务方面，因此不会像去年那样是脉冲的影响，而是慢影响，且力度不会小，周一习近平主持召开中央财经委员会第一次会议，强调防范化解金融风险，大的监管方向并没有放松。

（4）供给由少增多，将逐步加速。上周五中债登公布了二季度国债发行计划，其中附息国债二季度发行期数上升至21期，环比一季度增加4期，其中2年期增加3期，50年期增加1期；同比去年二季度增加2期，均为2年期品种。本轮收益率下行除了资金面宽松和监管预期缓和外，另一个重要的原因就是银行的配置需求释放的同时伴随着供给压力较小。一季度国债发行期数较少，且单期发行规模仅为200亿，金融债和地方债发行规模同样偏低（一季度政金债净发行较去年同期减少568亿元，地方债净发行减少2550亿元），而一季度是传统的银行、保险的配置季，配置需求的释放配合相对较低的供给规模，自然有利于市场的回暖。但随着二季度国债发行期数上升，单期发行规模上升至360-380亿元，政金债和地方债发行也将放量，供给压力将大幅上升，而在负债端整体收紧的背景下，银行、保险等配置机构的需求很难进一步上升，供需失衡的矛盾将在二季度加剧。

（5）估值安全边际较之前明显下降。1月利率冲到高位后，市场觉得安全边际较高，叠加各种利好的刺激，收益率开始下行，目前收益率已低于年初的水平，安全边际较之前明显下降，而且资金面的持续宽松使得短端利率处于相对底部，再资金面难更宽松的情况下，短端收益率难有继续下行空间，也制约长端收益率下行的空间。

（6）海外利率趋势回升对国内债市的影响依然存在，贸易战全面开打的概率较低，短期对经济的影响也有限。此前美联储加息，国内公开市场跟随，虽然幅度没有超预期，但美联储年内加息4次的概率在提高，需警惕未来美联储加息节奏快于预期的风险，即使我们认为美国利率上行并不必然导致中国利率的上行，但不能忽视的事实是，美国利率的抬高一定会限制中国利率下行的空间。另外，贸易战全面开打的概率较小，即使开打，短期对经济的影响也有限，而且此前收益率以大幅下行对此做出反映。

综合来看，我们认为当前收益率下行的幅度对此前多重利多因素有了充分的反映，在没有新的利多因素刺激下，收益率难有继续下行空间，相反一旦某个或多个因素发生变化，可能会导致收益率重新面临上行的压力，考虑到本轮交易行情是16年底熊市以来持续时间最长和幅度最大的交易行情，因此今年最好的交易机会可能已经过去，建议机构保持谨慎操作，对于已获利机构，当前或是比较好的了结时点。

第二，周二利率债一级中标利率预测。周二，一级市场将增发3、7、10年期国开债，计划发行规模分别为80、50、80亿，发行费率分别为0.05%、0.1%、0.15%，目前二级市场收益率或估值分别为4.43%、4.7299%、4.65%，综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率在4.38%、4.73%、4.62%。