如何扑捉现在的成长、未来的蓝筹？······ 分析日记 fxplus.cn

过去两年大盘蓝筹风格演绎到极致，这些蓝筹多是之前的成长股经历大浪淘沙后脱颖而出，用后视镜看持续持有这些个股将获得惊人收益。展望新时代，市场关心的是如何扑捉现在的成长、未来的蓝筹，在本文中，我们将结合时代产业背景，用望远镜寻找未来蓝筹在哪里。

1.大浪淘沙出蓝筹，后视镜看涨幅惊人

后视镜看持续持有代表性蓝筹将获得惊人回报。过去两年大盘蓝筹风格演绎到极致，2016年1月底至17年年底上证50累计上涨47%，同时期创业板指下跌12%。如果抛开短期视角，站在长周期用观后镜看持续持有蓝筹股是否也能获得超额收益？市场对蓝筹股的定性表述是：在其所属行业内占有重要支配性地位，业绩优良、成交活跃、红利优厚的大公司股票。从企业生命周期角度看，市场中成长股很多，但在大浪淘沙后真正能脱颖而出的蓝筹少之又少，这是由市场外部竞争和企业内部发展所决定的，蓝筹更偏向那些已经从快速成长期迈入稳定成熟期的公司。用后视镜看，如果投资者眼光独到，在企业快速成长期选对未来能演变为蓝筹的公司，长期持有收益率将远超同时期的股指收益率。我们按在所属行业占有支配性地位、市值1000亿元以上，近5年平均ROE15%以上三个标准从A股中筛选出15支典型蓝筹股，统计其上市至今股价年化收益率并与同期上证综指年化收益率进行比较，发现蓝筹收益率显著高于上证综指：万科A(1991年上市)年化收益率23%，同时期上证综指12%；云南白药(1993年)23%、5%；伊利股份(1996年)28%、8%；格力电器(1996年)26%、6%；上汽集团(1997年)17%、5%；五粮液(1998年)17%、4%；恒瑞医药(2000年)29%、3%；万华化学(2001年)24%、2%；贵州茅台(2001年)35%、3%；海螺水泥(2002年)21%、5%；招商银行(2002年)17%、4%；保利地产(2006年)24%、6%；工商银行(2006年)10%、5%；中国平安(2007年)11%、1%；美的集团(2013年)44%、8%。

蓝筹为何能取得如此高的收益率？从长周期视角看，中美蓝筹指数(上证50、中证100、道琼斯指数)收益率与经济增长速度十分契合。上证50、中证100指数2005年至17年底年化收益率11.2%、12.4%，同期中国名义GDP年化增长率13.2%，而历史更长的道琼斯指数也印证了这一规律，1929-2017年道琼斯指数年化收益率5.4%，同期美国名义GDP年化增长率达到6.1%，在跨越多个经济周期后二者仍相当契合，可见蓝筹股的持久收益其实是宏观经济增长的微观价格体现，经济增长是支持蓝筹壮大的源动力。进一步研究我们发现蓝筹股变迁的背后反映的正是经济结构调整。以美国为例，2000年以来美国金融行业增加值占GDP比重从2000年的7.3%升至2016年的7.5%、信息业从4.6%升至4.9%、服务业从15.4%升至17.2%、制造业从15.1%下降至11.7%。同期道琼斯指数中金融、信息技术、医疗保健、可选消费行业权重都在逐步提升，金融权重从2003年的8%升至2018年至今的17%、信息技术从16%升至18%、医疗保健从9%升至13%、可选消费从5%升至14%而工业从29%降至23%。道指成分股调整反映的是美国新经济的发展史，这一阶段造就了微软、苹果、3M等一批新蓝筹的诞生。相较于道琼斯指数，A股上证50成分调整则略显滞后，未与宏观结构优化调整同步。2004-2017年中国GDP构成中信息技术从2.6%上升至3.3%、金融从4.1%上升至7.9%、商业服务从1.6%上升至2.7%，制造业从32.4%下降至29.3%，而上证50成分股中金融市值占比从2004年的21%上升至目前的64%、工业尽管从18%下降至9%但仍居第三、信息技术从5%下降至0%。上证50金融权重占比远超GDP结构占比，而信息技术占比却趋于消失，经济结构的新调整未充分反映在市场指数上。股价表现也能印证这一滞后特征，2016年1月底上证综指2638点至今市场表现，MSCI中国(除A股)上涨79%、恒生指数60%、沪深300 31%、上证综指14%，严苛的财务标准导致了A股结构扭曲，许多市值大、盈利好的蓝筹股尤其是科技股多在海外上市，A股表现不及海外指数。

2.蓝筹诞生于时代主赛道，业绩是坚实支撑

长周期视角研究蓝筹变迁与经济增长的关系后，本部分我们从自上而下、自下而上两个角度出发，进一步看蓝筹的发展壮大。自上而下看，人口、技术、政策是影响产业发展的三大因素，蓝筹的发展须选对时代主赛道，从1990年代的劳动力驱动，到2000年代的资本驱动，再到2010年以来的创新驱动，不同经济时代都有被打上烙印的主导产业，而主导产业崛起中往往造就伟大企业的诞生。自下而上看，蓝筹之所以能够成为时代弄潮儿，良好的业绩是最坚实的支撑。

1990S：市场经济崭露头角，劳动力驱动轻工业发展，消费制造蓝筹崛起。1992年初社会主义市场经济地位确立，改革开放速度加快，劳动力优势是90年代经济增长的主要驱动力，劳动人口占比从1980年的50.9%提升至2000年的57.4%，经济迎来快速发展期，1990-2000年GDP年均同比增速9.8%，1997年人均年总收入突破了5000元大关。这期间以轻工制造业(纺织、家电行业)为代表的劳动密集型产业迅速崛起，经济发展、收入增长激发出消费需求，以新三件(彩电、冰箱、洗衣机)为代表的家电消费品成为这一时期的消费主流。以彩电为例，从1990到2001年，城乡家庭彩电保有量从59台/百户上升到了120台/百户，实现翻倍。这一时期，A股诞生了四川长虹、青岛海尔、春兰股份、深康佳A等一批消费蓝筹股。1992-1999年，四川长虹(1994年上市)股价上涨595.2%、同期上证综指95.5%，春兰股份(1994年)395.4%、141.4%，深康佳A(1992年)367.6%、260.5%，青岛海尔(1993年)232.7%、51.3%。

2000S：入世激发经济新动力，资本驱动重工业发展，地产产业链龙头涌现。2001年底中国正式加入WTO，经济进一步开放和城镇化使得中国经济迎来又一轮高速增长期。资本成为这一时期经济增长的主要驱动力，2000-2010年GDP年均同比增速10.1%，工业增加值年均同比增速14.0%。这一时期我国20-39岁住房刚需人群达到阶段顶峰，住房需求集中释放，经济增长、对外贸易和城镇化使得以地产为核心的重工业产业链迅速扩大，城镇化率从2000年的36.2%升至2010年的50.0%，建筑、地产、金融业对GDP贡献率从2000年的2.7%、4.2%、4.9%升至2009年的11.8%、5.8%、10.0%。这一背景下，A股诞生了一批地产产业链龙头，如房地产(万科A)、建筑建材(海螺水泥)、消费(格力电器、贵州茅台、五粮液、上汽集团、恒瑞医药)、金融(工商银行)。2000-2009年，贵州茅台(2001年上市)股价上涨2098.5%、同期上证综指73.7%，格力电器(1996年)1523.9%、139.8%，万科A(1991年)1343.2%、139.8%，恒瑞医药(2000年)1074.8%、71.6%，五粮液(1998年)883.8%、139.8%，海螺水泥(2002年)830.2%、120.6%，上汽集团(1997年)799.8%、139.8%，工商银行(2006年)76.8%、81.0%。

2010S：移动互联浪潮，创新驱动结构转型，移动互联、智能制造龙头显现。2010年前后经济的主要驱动力逐渐转变为创新和效率驱动，这一时期又可以以2014年为界分为移动互联和智能制造两个阶段。2007年苹果发布第一代智能手机iphone，代表移动互联浪潮的开端，随着苹果、安卓的两极格局形成，智能手机全球性地快速普及，加上3G、4G技术的不断成熟，2010-2014年迎来了移动互联的快速普及，我国手机网民数量自08年的1.2亿人升至14年的5.6亿人，安防产业市场规模从2008年的1605亿元增长至2014年的4300亿元。移动终端普及后带来制造端的进步，2014年前后以互联网+、人工智能为代表的智能制造生根发芽，人工智能产业规模从2014年的48.6亿元升至2017年的135.2亿元。在移动互联和智能制造领域，A股诞生了如大华股份、海康威视、歌尔股份、东方财富等一批科技蓝筹公司。2010年至2017年，大华股份(2008年上市)股价上涨1223.4%、同期上证综指0.9%，海康威视(2010年5月)841.7%、24.5%，歌尔股份(2008年)597.7%、0.9%，东方财富(2010年3月)494.4%、8.6%。

大浪淘沙，业绩是蓝筹壮大最坚实的支撑。蓝筹壮大最直观的体现是股价持续上涨、市值不断扩大，每个时代主导产业中的成长股很多，大浪淘沙后，坚实的业绩是支撑蓝筹股脱颖而出的核心驱动力，多数蓝筹股价年化涨幅和净利润年化涨幅相近。回顾不同时代蓝筹的成长之路，1990S消费蓝筹中，四川长虹市值从1994年上市年底的26亿元升至1999年的285亿元，股价年化复合增速47.4%，净利润复合增速(1994-1998)29.7%，深康佳A(1992年)26亿至86亿、股价24.7%、同期净利润27.5%，青岛海尔(1993年)15亿至77亿、股价22.2%、净利润28.3%，春兰股份(1994年)17亿至59亿、股价37.7%、净利润15.5%。2000S地产产业链龙头中，海螺水泥市值从2002年上市年底的76亿元升至2017年底的1554亿元，2000-2017年股价年化复合增速21.8%，同期公司净利润复合增速33.7%，万科A(1991年)10亿至3429亿、股价26.1%、净利润30.6%，贵州茅台(2001年)96亿至8762亿、股价36.2%、净利润31.7%，格力电器(1996年)58亿至2629亿、股价31.3%、净利润(2000-2016)29.2%，上汽集团(1997年)131亿至3743亿、股价19.2%、净利润25.3%，恒瑞医药(2000年)40亿至1943亿、股价28.4%、净利润(2000-2016)25.9%，工商银行(2006年)20709亿至22097亿、股价10.8%、净利润17.5%、五粮液(1998年)131亿至3032亿、股价22.0%、净利润(2000-2016)14.6%。2010S移动互联、智能制造龙头中，海康威视市值从2010年上市年底的472亿元升至2017年底的3599亿元、2010-2017年股价年化复合增速37.8%，2010-2017年公司净利润复合增速36.7%，大华股份(2008年)25亿至669亿、股价44.6%、净利润37.2%，歌尔股份(2008年)29亿至563亿、股价32.0%、净利润34.0%，东方财富(2010年)75亿至555亿、股价29.0%、净利润38.0%。整体看蓝筹股起步市值普遍在20-60亿元之间，股价年化复合增速20-30%左右，业绩是蓝筹壮大最坚实的支持，净利润年化复合增速普遍在20-30%之间。

3.新时代、新蓝筹

新时代经济由大到强，发行制度改革催生更多新蓝筹。第一部分的研究发现经济增长是蓝筹壮大的源动力，经济结构调整催生蓝筹变迁。站在新时代起点，首先要回答的问题便是如何自上而下把握未来蓝筹的宏观背景？我们在17年12月《新时代，新牛市——2018年A股投资策略-20171209》中就指出十九大报告提出“经过长期努力，中国特色社会主义进入了新时代”。“新时代”的定位预示着中国经济发展的环境已经发生变化，过去是经济体量由小变大，重视量的增长，新时代经济将从大走向强，核心是质的提升。而企业作为经济的微观基础，将其做大做强是经济由大到强的必由之路，这就需要进一步发挥资本市场资源配置作用，加大股权融资力度，提高直接融资比重，让股市培养更多的优质企业。回看过去1年多以来IPO不断、不断讨论发行制度改革、推进新三板改革、不断推进债转股，各种政策均围绕股权融资，深层目的都是利用资本市场培养发展企业。我们第一部分及前期报告《上市制度改革将改变市场生态-20180313》提到我国现行的股票发行制度导致很多新兴成长行业的领军企业无法在A股上市，对比目前A股、海外上市中资股、美股的行业市值和盈利结构，三者中科技类市值(2018/3/30)占比分别为13%、26%、27%，净利润(2017H1)占比分别为4%、14%、21%。A股科技股的市值占比不及海外中资股的1/2，净利润占比不及美国科技股的1/5.3月30日国务院转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》，支持创新企业在境内资本市场发行证券上市，国家对于新技术、新产业、新业态、新模式的支持力度不断加大，中国资本市场正在为“独角兽”企业敞开大门。未来随着经济结构继续优化，“绿色通道”及CDR推进使得更多类似BATJ的公司在A股上市或回归，A股也将迎来新一批代表新时代新经济的优质蓝筹公司。

新时代主导产业：先进制造+新兴消费。新时代宏观背景下，如何进一步从产业角度把握未来蓝筹？十九大报告提出“中国特色社会主义进入新时代”，满足人民美好生活需要的行业必然成为新时代的主导产业。从人口、技术、政策三个影响因素看产业发展趋势，第一，从人口层面看，中国人口平均年龄已从2002-07年的平均30-35岁增长到了目前的38岁，60岁以上人口占比从2003年的12.0%升至16年的16.7%，人均GDP从2002年的9506元上升至17年的59660元，随着人口平均年龄高峰步入40岁以上，住房需求逐渐萎缩，投资、医疗、养老等服务需求增强。第二，从技术层面看，继上世纪70年代半导体与计算机产业壮大带动上一轮全球技术浪潮后，2010年前后开始的以信息技术为代表的新一轮全球技术浪潮仍在进行中，移动互联在中国加速渗透，全球工业4.0进一步强调数字化、智能化的未来发展趋势，深度学习、知识图谱的发展使得人工智能在各项应用中都有了大幅提升，同期计算成本的下降、大数据和相关支撑技术的发展，推进了智能制造的快速发展。人口结构的改变、信息技术的快速进步将为先进制造(自动化、信息化)、新兴消费(品牌化、服务化)的发展奠定坚实基础。第三，从政策层面看先进制造、新兴消费均是未来几年的政策扶持方向。2015年年底中央提出供给侧结构性改革，简单概括为两步走，第一步是过去两年通过“三去”解决旧经济的问题，实现稳中求进的稳，第二步是从今年开始向“一补”倾斜，即政府的政策重点从之前的PPP、棚户区改造转向5G投资、半导体产业基金等等。近年来相关产业政策加速落地，先进制造方面：2014年国务院颁布《国家集成电路产业发展推进纲要》，15年印发《中国制造2025》，17年印发《新一代人工智能发展规划的通知》。新兴消费方面：16年国务院印发《关于进一步扩大旅游文化体育健康养老教育培训等领域消费的意见》，17年印发《关于进一步扩大和升级信息消费持续释放内需潜力的指导意见》。18年3月《政府工作报告》提出：“实施‘中国制造2025’，推进工业强基、智能制造、绿色制造等重大工程，先进制造业加快发展，加快制造强国建设”，“推动传统消费提档升级、新兴消费快速兴起，发展消费新业态新模式，积极扩大消费”。综合人口、技术、政策因素，先进制造、新兴消费有望成为新时代经济由大变强的主导产业，而这其中必将诞生一批具有国际竞争力的新蓝筹。

先进制造细分领域：①通信设备中的光通信(5G)的设备和光模块仍处在高景气增长期，5G系统是实施十三五规划、《中国制造2025》、“宽带中国”战略和“互联网+”行动计划的重要信息基础设施。5G应用将面向未来VR/AR、智慧城市、工业互联网、无人驾驶等诸多领域，专利和标准是移动通信产业的制高点。根据市场研究公司Jefferiesequity预测，国内三大运营商对于5G网络建设的投资总额将到达1800亿美元，远高于三大运营商4G网络建设总额的预测值(约1170亿美元)。5G带来国内基站侧高速光模块需求超百亿美元，预计光通信(5G)17/18年净利同比为20%/25%。②中国半导体2.0时代背景下，半导体产业链在政策和产业投资基金的推动下正加速向大陆转移，中国正在逐步成为半导体产业强国，产业驱动模式从半导体1.0的人力成本驱动，2.0的资本驱动走向3.0的技术驱动，设计与设备等技术壁垒较高的行业迎来快速发展。根据中国产业信息网，中国本土半导体产业的设备投资将在2018年-2020年间达到新的高峰，预计的投资金额分别为108亿美元、110亿美元、172亿美元。设备投资即将进入高峰期，预计半导体17/18年净利同比为35%/55%。③新能源汽车长期以来都是战略新兴产业之一。在政策支持(如国家及地方补贴等)的不断递进优化背景下，从2009年起至今，新能源汽车产业政策逐步从单纯的按车型补贴，向多元化、全方位、更具科学性的政策引导转变。新能源汽车产业受政府补贴强力推动，从2010年不足5000辆年销量快速扩张至2017年销50.7万辆，年复合增速高达117%。同时，技术实力强劲、规模优势渐显的部分龙头公司已逐步显现其在国内甚至国际市场的竞争力，行业逐步从野蛮生长变为龙头崛起。④机械自动化加速前行。随着我国人口红利逐步消失，机器、制造设备自动化、智能化是大势所趋。近年来，国内工业领域的机械自动化快速发展，根据国际机器人联合会的数据，2016年中国机器人销量达9万台，全球销售份额占比接近30%，中国已成为全球工业机器人行业的销量冠军。据前瞻产业研究院发布的《工业机器人行业产销需求预测与转型升级分析报告》数据显示，2017年我国机器人市场规模达到62.8亿美元，2012-2017年的平均增长率达到28%。其中，工业机器人42.2亿美元。相关个股如：中兴通讯、紫光股份、北方华创、长电科技、汇川技术、埃斯顿等。

新兴消费细分领域：①医疗服务行业保持高增长，医改进入深水区带动医院收入结构调整，受全国人口老龄化、人均消费能力提升、国家投入持续增加以及医疗手段不断进步的影响，医疗行业长期维持高速增长。未来，医院收入中药品收入占比将持续下降，体现医生劳动价值的医务收入占比将不断提升。②创新药正逐步引领我国制药行业的发展方向，国内创新药产业将于2018年进入爆发期，预计将有15-20个自主新药将在2018-2020年期间以最低每年4-5个的速度持续密集获批，预计创新药17/18年净利同比为17%/24%。③消费升级将成为服装行业变迁的主方向，2010年之后国内消费环境发生巨大变化：1)家庭消费升级，服装占总开支比例下降；2)电商、购物中心冲击传统渠道；3)海外快时尚品牌进入，加剧竞争；4)2010年之后国内消费环境发生巨大变化，纺织服装行业集中度上升，龙头地位呈强化趋势，在未来服装网购市场规模将会继续保持增长势头，消费升级将成为服装行业变迁的主方向。预计纺织服装17/18年净利同比为15%/15%。④新零售变革：龙头引领业态创新，提供更高效率、更优体验、更高性价比。在新零售大势下，实体零售商以消费者需求为导向，引领行业向更高效率、更优体验、更高性价比方向发展。实体零售商在逐渐布局线上(合作或自主研发)的同时，2017年以来更注重开发线下新业态，推进超市、百货、生鲜、餐饮、书店等多业态的融合创新，其新零售逻辑在于把握消费升级趋势，满足中产客群对体验和高性价比商品的消费需求，增强集客能力。预计零售17/18年净利同比为30%/18%。相关个股如：爱尔眼科、泰格医药、海澜之家、永辉超市、天虹股份等。

风险提示：经济增长速度快速回落，通胀快速高企引发货币政策从紧。