市场解读央妈“降准+置换”新动作:稳定股债 利好成长股······ 分析日记 fxplus.cn

4月17日晚间，中国人民银行有关负责人表示，降准置换中期借贷便利，稳健中性的货币政策取向保持不变。 以2018年一季度末数据估算，操作当日偿还MLF约9000亿元，同时释放增量资金约4000亿元，大部分增量资金释放给了城商行和非县域农商行。

海通姜超：宽松格局持续，拥抱债市慢牛

改变操作结构，维护资金稳定。2015年以来，央行通过外汇占款投放基础货币的方式面临挑战，本应连续降准加以对冲，但降准操作会加大汇率贬值压力，且信号意义较强。于是央行从16年3月后未再普遍降准，而是更多采用逆回购、MLF等工具补充基础货币，但这些工具需要央行频繁续作，总会存在供需错配情况，再加上财政存款的波动，近两年资金面波动明显加剧。当前人民币汇率趋于稳定，采用降准投放长期资金、减少短期工具操作，有助于未来资金面的稳定。

宽松格局持续。根据央行的测算，4月25日操作当日偿还MLF约9000亿元，同时释放增量资金约4000亿元。考虑到缴税因素、以及后续央行公开市场操作可能减少，预计本次降准对资金面整体影响略偏中性。但金融严监管、存款利率上浮背景下，今年表外转表内的需求增多，消耗银行资本金，央行此次出手降准，仍传递出未来将继续呵护资金面的信号，宽松格局有望延续，货币宽松、广义信用收紧将是今年主旋律。

拥抱债市慢牛。今年以来，去杠杆背景下社融增速大幅下滑，再加上经济下行压力逐步体现，资金需求减少；而存款准备金率下调增加资金供给，意味着资金供需继续改善。建议拥抱债市慢牛，增加利率债和高等级信用债仓位。 

中信固收降准点评：五大要点！

规模测算：释放1.3万亿元流动性。此次降准为对冲MLF到期，以2018年一季度末数据估算，操作当日将偿还MLF约9000亿元，同时释放增量资金约4000亿元，我们预计一共将向市场投放1.3万亿元流动性。

原因之一：降低资金成本。央行今日投放1年期MLF上调利率5BP至3.3%，而存款准备金利率只有1.62%，成本相较MLF更低，下调部分金融机构存款准备金率以置换中期借贷便利利于商业银行付息成本有所减少，有利于降低企业融资成本。

原因之二：释放抵押品，提高资金流动性。通过下调部分金融机构存准率置换中期借贷便利，能够将借款银行质押的利率债和高等级信用债释放出来，以提高银行间流动性水平。

原因之三：利于银行负债端扩张。当前银行表外资金回表压力仍较大，但资金回表进程受到摩擦，使得M1、M2及人民币存款增速整体较缓，而降准将提高货币乘数，利于银行负债端的扩张。

对市场影响：就债市而言，降低存款准备金将推动期限利差收窄，长端利率具有下行压力，我们认为未来10年期国债收益率将降低至3.4%至3.6%的区间内；就股市而言，降准有利于对冲近期的海外冲击，稳定市场预期，尤其对金融行业具有一定的支撑，利于银行体系负债压力的缓解。  

国君宏观花长春：央行定向降准，市场对经济担忧缓解，利于资产价格

1）本次降准相当于一次定向降准。年初以来，我们多次向市场强调，2018年央行或实施定向降准（2次）和跟随美国上调公开市场操作利率3次（每次5-10个基点）并存。本次降准主要针对商业银行，不含财务公司等其他金融机构，相当于一次定向降准，释放增量资金约4000亿元，对冲流动性收紧，方向上符合我们预期，节奏上略超预期。

2）稳健中性的货币政策取向保持不变。上周易纲行长在博鳌论坛的讲话显示央行对当前货币条件总体满意，货币政策没有转向的必要。针对本次降准，央行强调，释放资金大部分用于偿还MLF，属于两种流动性调节工具的替代，而余下的小部分资金则与4月中下旬的税期形成对冲，流动性的总量基本没有变化，保持中性。

3）中国的货币政策正常化来袭。易行长在博鳌论坛也表示，中国很早已经预期到主要央行的货币政策正常化，也已经做好相应准备。过去两年，央行创新性使用MLF补充流动性，截至3月末，MLF余额达近5万亿，较2015年末增长6.4倍。同时，中国存款准备金率仍处于高位。我们认为，中国货币政策也存在正常化的需要，本次降准可以理解为中国货币政策正常化的开端。

4）利好中国经济企稳。一是MLF是一个中短期工具，而降准是长期工具，银行资金成本将有所降低，有利于降低企业融资成本；二是按照央行要求，相关金融机构须把新增资金主要用于小微企业贷款投放，并适当降低小微企业融资成本，有利于缓解小微企业融资难融资贵问题；三是降准可增强银行贷款能力（货币乘数上升），有利于M2增速、信贷增速和社融增速止跌企稳，也有利于缓解市场对经济回落的担忧。

平安证券张明：有助于稳定股市以及宏观经济

平安证券首席经济学家张明认为，近期高频数据显示国内增长动力下行，叠加对贸易战不利影响的关注上升，使得二季度本可能发生的金融监管政策收紧的概率下降，而央行流动性操作放松的时点提前（之前我们判断会发生在第三季度）。央行此举具体影响有待观察，但直接影响是利好债市，有助于稳定股市以及宏观经济。

国金证券李立峰：货币政策由中性偏紧转向适度扩大内需

国金证券李立峰表示，随着外需今年的高度不确定性，今年货币政策理应有所转向，由中性偏紧转向适度扩大内需。今天披露的“央行针对部分银行实施定向降低存款准备金率”，正印证了我们的这一看法：货币政策在微调转向。

华创策略王君：为金融去杠杆做好安全垫

华创策略王君表示：1、今年货币条件、利率环境比去年要乐观，前期观点正在验证； 2、尽力避免内、外部压力共振，国内政策的抓手在货币； 3、不再担忧汇率波动，人民币因套利原因，币值坚挺，货币政策宽松空间打开； 4、为接下来金融去杠杆、防风险做好安全垫； 5、对市场影响，股债再平衡、蓝筹白马再平衡。

东吴策略：成长股逻辑进一步强化

东吴策略表示，对应到对A股的影响，落脚点在于成长逻辑进一步强化，原因主要有两点：

其一， 政策导向角度。此次降准主要为加大对小微企业的支持力度，一是增加长期资金供应，有利于降低企业融资成本；二是释放4000亿元增量资金，增加了小微企业贷款的低成本资金来源。除此之外，人民银行还将要求相关金融机构把新增资金主要用于小微企业贷款投放，并适当降低小微企业融资成本，改善对小微企业的金融服务，上述要求将纳入宏观审慎评估（MPA）考核。

其二，流动性的边际改善将有利于提高中小创的估值空间。降准意味着今年以来相对宽松的流动性依然有望延续，而流动性宽松恰是中小创高估值的核心支撑逻辑。

华泰宏观李超：货币政策正在转向灵活适度

我们认为，降准的方式来置换MLF，是用长期限和低成本的资金置换短期险和高成本资金，从原理上是更利于压低长端利率。

压低长端利率是为了对冲社融中表外增速的下滑：2018年1月份出现社融新增3万亿，其中信贷新增2.9万亿的组合，表外融资增速在金融去杠杆大背景下出现了明显的快速下行。2017年社融表外融资增速15.1%，2018年1季度社融表外增速降至5.5%，有接近10%的增速降幅，增速下行明显。我们认为，企业债券融资可以作为弥补社融中表外融资萎缩一种方式。当市场利率处于上升和高位，企业通过票据和债券融资的意愿明显下降，尤其债券作为重要的直接融资工具融资受阻，只有通过压低长端利率，进而引导市场发债利率下行，企业发债的意愿就明显提高。

类似操作还有PSL操作放量：我们在年度策略报告《风起通胀，渐显宝藏》中判断2018年利率倒U型右侧下行拐点的重要先行指标便是定向降准和PSL放量。PSL放量利于压低长端利率。一是国开行、农发行拿到PSL可以减少市场化发债，减少债券市场供给。二是PSL本质上是再贷款，是基础货币供应，增大了基础货币投放，供给了长端流动性。三是PSL的利率比市场利率，可以引导市场利率下行。2018年第一季度，央行投放PSL合计3038亿元，高于2017年1季度的1632亿元，我们认为PSL在2018年出现了放量。

货币政策貌似矛盾，实则有序，看利率倒U型右侧下行拐点：春节以来的货币政策看似矛盾，既包括央行释放短端流动性、定向降准与PSL放量投放较多长期流动性等放松，也包括跟随美联储提高逆回购利率和提高存款上限自律管理的容忍度等紧缩政策。央行持续大幅紧缩的可能性明显在降低，而对融资的担忧或者说由融资收缩导致对经济负向冲击的担忧，是货币政策最应该关注的边际变化，而这一变化会导致利率出现向下的变化，即利率倒U型向下的拐点出现。我们维持2017年11月年度策略报告的观点，2018年全年10年期国债收益率中枢3.75，顶部4.0，底部3.5。