那些年，我们所经历过的股灾······ 分析日记 fxplus.cn

　　“股灾”这个词，好像是2015年才开始有的，之前都是叫熊市。因为那波下跌太猛太快了，之后似乎大家就倾向于把熊市或股市大跌称作股灾了。回忆起来，这些年我好像经历了很多轮股灾。

　　2003到2005年漫长的大熊市

　　这一段其实是2001年到2005年四年大熊市的一部分，从2001年最高点的2100点一路跌到了2005年的998点，跌了50%多。现在想想，几十年来，人家美国的熊市一般只维持一年甚至更短，而我们天朝的熊市竟能长达4年，也难怪后来很多人总是以“我们不一样”来强调中国特色。

　　我是2003年1600点开始入市的，那时我还是学生，看过两本介绍巴菲特的书就入市了，因为完全不懂技术分析和缺口理论，常常被券商营业大厅里的老大爷嘲笑。我那时一直拿着几支大盘蓝筹股，一开始赚了一些钱，但后来股市下跌把利润全部还回去了，到熊市最低点时还亏了一些。

　　由于那时还要上课，上网看盘也没有现在这么便利，常常是收盘后才看一两眼当天的走势，有时好几天才能看一下。后来发现，不能看盘竟然还有一个非常大的好处，股票和大盘下跌的时候我根本不知道，这样反而少了很多痛苦，以后的几次股灾盯盘过程中难免会有煎熬的感觉。不盯盘也避免了过多的冲动型交易，如果是常常追涨杀跌，可能会损失更多。

　　记得大盘跌破1000点的时候，我正好毕业，那时许小年博士说股市要推倒重来，吴敬琏先生说股市连赌场都不如。指数一破千点，整个市场都绝望了。市场情绪和交易量都降到了冰点，结果万科A股跌得比B股还便宜，这是以前从未有过的现象，说明外资没有我们那么悲观。我在想外资的行为可能比我们国内投资者更理性，这是不是机会要来了？后来发现那就是A股的历史大底，半年后就迎来了A股史无前例的2006-2007年大牛市，指数从998点一路涨到了6124点。

　　2008年全球金融危机

　　如果说2006到2007年之牛是史无前例，那2008年之熊也是空前绝后的。那时全球股市的估值都在高位，美帝又爆发了次贷危机，雷曼兄弟和通用汽车破产后，两房和华尔街五大投行的其他4家也倒的倒，被兼并的兼并，对美国经济造成了重创，说2008年危机是百年一遇也不为过。

　　美国出了问题，全球都受波及，中国也不例外，经济从之前的过热一夜之间就转向萧条了。我身边一家生产硫酸镍的公司，产品在2008年初卖38万一吨供不应求，到了2008年8、9月卖4万都没人要了。那时很多周期性行业突然陷入停产，餐馆一夜之间就没人去就餐了。那时我也很悲观，感觉至少要过三四年很悲惨的日子才能缓过来，说实话，我之前和之后都没见过这么紧急和悲观的时刻。

　　一年左右的时间，上证指数从6124点跌到了1664点，跌幅达到了3/4，记得中国船舶从300块跌到了20多，跌幅高达90%。我这个人有点恐高，2007年指数到5000多点时我就把A股的资金全撤了，只留了一些港股，还有少量的中国平安H股的认购权证。那些权证我本来赚了两三倍，随着股市的下跌，最后都跌成了渣，再也没有翻身的机会。而不带杠杆的股票后来不仅涨回来了，还赚了好几倍。这也是为什么我们现在轻易不碰权证、不乱用杠杆的原因。

　　现在回忆起来，那一年的下跌真是让人印象深刻，一浪接着一浪，绵绵无绝期。3月份A股跌破了4000点，但市场还在下跌，有一天A股和港股市场都杀红了眼，连腾讯当天都跌了14%，据我的推算，当时腾讯的动态PE才20倍左右，而腾讯的收入和利润每年以接近翻番的速度在增长。这么好的股票大家还在抛售，明显不正常呀，于是我当时一拍桌子就出手了，把之前留的现金都买了进去。幸运的是当时竟然抄了个腾讯的大底，两个月后腾讯的股价就翻番了。但当时市场还在不断下跌，为了防范风险，我抛掉了一大半股票，只留了3成仓位的腾讯，后来这些股票一直拿了7年，实现了23倍的回报。

　　到了7月份，股市跌到3000点时，市场里的投资者，包括我很熟悉的朋友，普遍已经损失过半。那时我一直在跟踪港股的安踏体育，账面现金都有市值的一半，一分钱外债都没有，而且业绩还在持续增长，估值也很低。安踏在年初时股价是11块，那时已经跌到了5块多。那时所有股票的股价，都是奔着公司即将要倒闭了去的，持股的人都在疯狂的往外卖，我想安踏这样的企业怎么可能倒闭呢？于是我笑着跟朋友说：“我要来解救你了。”朋友说：”欢迎来抄我的底。”于是我开始入市抄底，总仓位提升到了半仓，结果这一抄底不要紧，“啪啪啪”，马上被打脸，安踏股价很快连续跌破4块、3块，最低时到了2块多（相当于的现在的1块2）。短短两三个月，我在安踏上竟然浮亏60%。

　　这时我跟朋友说：“你看我这底抄得，你损失50%时，满以为能抄你个大底，结果现在你损失80%，我也损失了60%，从数据上看，我比你也好不到哪里去。”两个人都哈哈大笑。

　　那时安踏的股价真是跌得让人怀疑人生，一个这么好的公司竟然能便宜到这个地步，究竟是世界疯了，还是我的思考方式有问题？更离谱的一个股票是港股的海天国际，这个海天不是做酱油的，是注塑机行业的龙头老大。到2008年10月份，这个股票的股价从一年前的6.7元跌到了0.69，差不多跌了90%，市盈率跌到了1倍多。

　　我说这个价格离谱，什么概念？这个股随后三年的分红加起来都有0.76元，也就是说三年的分红收益就超过100%了。我那时找人去问公司是否可能倒闭，回来的人说公司虽然生产受了影响但不会倒闭，于是我继续上仓位，分散买入安踏和海天国际。幸运的是这次海天国际买在了历史底部，4个月后我在海天国际上的回报就翻番了，又两年后海天国际股价涨到了12块多，是最低点时的接近20倍，即使是比熊市下跌之前的最高点也涨了一倍，可惜我在2009年就卖掉了。

　　安踏后来的走势也跟海天国际差不多，仅用了半年多就完全收复了失地，一年就又创了历史新高，我2009年卖掉安踏时在这个股票上总共赚了一倍多。不过，要是拿到现在的话，会有30多倍的收益。

　　2008年大熊市是对我冲击最大、印象最深的一次熊市。我本以为要好几年后股市才会有起色，结果没想到当年年底股市就见底了，又几个月后，我们在股灾中买的股票就让我们的组合市值又创出新高了。市场不理性起来有时候真的会超出常理，但从长期看还是常理能最终获胜。

　　2011年欧债危机

　　听说很多基金经理觉得2011年股灾最难熬，我对此次股灾印象倒不深。我当时管理着两部分资金，一部分是稳健型仓位可灵活调整的，另一部分是进取型必须保持高仓位的。可能是比较幸运，到了2011年5月份，我们持仓的主要股票恰好都涨到了之前设定的目标位，于是我们的稳健型产品就减掉了一大半仓位，也因此躲过了之后的大跌，最终全年损失不多。而进取型资金由于不能减仓，仅仅是对持仓进行了调整，所幸的是，当年这部分资金的损失虽然比稳健型产品大，但并没有指数跌得多。

　　不过，随后的2012年就出现了很好的机会，那时美国中概股和一些港股科技股和消费股普遍跌到了白菜价。遗憾的是，我们的稳健型资金要全部切换到新成立的基金中去，错过了最佳买入时机。而无法降仓位的进取型资金却得以买入，结果当年实现了80%多的回报。其中，港股的敏华控股差不多买在了最低点，后来在敏华上实现了6倍多的回报，如果拿到现在大概有12倍。

　　两年下来，在2011年损失较多的进取型产品，反而收益率远超仓位可以灵活调整的产品。这让我明白了一个道理：有时我们为了规避风险，可能会把收益也给规避掉了。

　　2015到2016年股灾

　　2015年的前半段牛市行情的疯狂程度跟2007年有一拼，根据之前的经验，我认为股市肯定要崩盘，所以我们在高位进行了减仓，幸运得躲过了股灾1.0和2.0。虽然预料到了股市会崩盘，但股灾实际发生后的跌势之猛之快还是超出了之前的想象，再一次说明，市场恐慌、悲观起来往往会过头。

　　我们在股灾2.0之后开始入场，结果很不幸又遭遇了股灾3.0（即2016年初的熔断行情），那时A股、港股和美股都崩盘了，汇率也狂泻不止，一时间市场风声鹤唳、哀鸿遍野。那时市场对港股市场尤其悲观，纷纷认为存在了几十年的港股市场要消亡了。形势急转直下，很多股票在短期内就跌了很多。记得形势最严峻的时候，我们的一部分客户对中国经济和金融市场已经完全丧失信心了，认为世界要崩溃了，什么投资都是不安全的，只有拿着现金最安全。

　　我们当时觉得市场跌了这么多，风险已经充分释放，即使经济不好，也没有大家想象的那么悲观，而且市场总是走在经济基本面前面，没有再继续悲观的理由，于是号召不惧下跌主动买套。结果市场也给面子，本来我预期半年内肯定见底，结果当月就见底了，2016年我们在港股市场取得了不错的业绩。有意思的是之前大家认为要消亡的港股市场，2016、2017年连续两年都出现了很多很好的投资机会，成为全球表现最亮眼的市场之一。

　　2016年初，股灾3.0过后，A股市场的中小创仍然很贵，我们那时在公众号和媒体上说创业板必须跌透才有机会，壳公司和次新股风险很大，但A股炒壳和炒次新股的行情仍然维持了接近一年才开始如我们希望的那样崩盘。崩盘之后就势如破竹，开启了漫长的下跌之路，这说明价值只会迟到，不会缺席。

　　2016年深港通还没开，很多港股我们的国内资金没法买入。其实当时A股市场也有很多黄金了，尤其是大盘蓝筹和白马股，它们负债少、现金流好、行业竞争力强、业绩也有保障，但估值却比质量差、潜在问题重重的中小创便宜很多，我们当时在A股市场买的小天鹅A、洋河、美的集团都属于这一类，并为我们带来了正向的回报。

　　为了控制国内产品的回撤，2016年我们利用股指期货对多头头寸进行了风险对冲，结果由于当年股指期货基差损失特别严重，导致我们当年国内产品的总体表现不如港股。为了降低产品波动，减轻客户的心理压力，是否要牺牲一部分收益，这样的难题始终困扰着包括我们在内的很多人。

　　2018年股灾

　　受贸易战和去杠杆的影响，最近股市的下跌幅度和速度也不小，但总体上杀伤力和破坏力还是赶不上之前的历次股灾，哪怕连最轻的2011年都赶不上。不过股市一跌，现在市场中的参与者又是跟以往历次一样一片悲观了。

　　相比2008和2015年，现在的股市并没有严重的估值泡沫，同时场内也不存在多少杠杆。至于贸易战，则主要是事件型冲击，虽然现在未必是打得最激烈的一刻，但总会有过去的一天。至于去杠杆，我们经济体中的杠杆现在确实不低，需要去杠杆，房地产的泡沫也需要治理，这一点跟美国2008年时的情况有些接近，当年美国经济问题的严重程度远比我们现在要高，随后美国就开启了漫长的去杠杆之路。经过几年的去杠杆，美国企业和私人部门的资产负债表得到了修复，美国经济也逐渐走出了泥潭，又重新成为全球最健康的经济体。美国股市也因此开启了长达9年的牛市。

　　这么多年下来，我深深感觉资本市场的发展，包括资本市场的走势，从来都不是一帆风顺的，更不是一路上涨的，而是呈现波浪式前进。每隔几年总会有一轮让大家感到难受和恐惧的波动，这其实是常态，作为一个资产管理者，我们需要有强大的心脏，要以平常心看待这一切。其实每一次的市值新高都是在经历前一次灾难之后实现的，下跌会给资产管理人和投资者都带来心理上的折磨，但惨痛的经历时间都不会长久，而且要想在资本市场实现长久的回报，有些东西是我们不得不去经历和忍受的。正如查理芒格所说：“宏观是我们必须承受的，而微观是我们能有所作为的地方。”这个时候，小心应对，耐心寻找被错杀的机会，比盲目恐惧和悲伤难过更重要！