企业套保是在毁灭自己吗······ 分享日记 fxplus.cn

笔者看到叶檀女士发表于《每日经济新闻》的《实体企业从事套保是在毁灭自己》一文，甚为震惊，想起曾也有某大学教授发表类似文章。姑妄之听，存在即合理。但看到叶女士此文，觉得不吐不快，笔者身在期货行业，难免被说成代表行业利益，但读者们可以睁大眼睛，和我们一起来探讨套保。

一开始，叶女士就用外婆讲故事的口吻，告诉大家“一个流传已久的错误观念”，然后话锋一转，“但从去年、今年披露出来的案例看，多数企业受损而非得益”，说出了自己的理由。笔者懵懂，单从一两年而且是披露的案例，就得出一个一般性的结论，未免有些草率。不过，叶女士显然是认为所谓“没有套保盈利的企业”，笔者很奇怪，套保居然是要盈利的？叶女士应该是指在期货等衍生品市场上要盈利，才叫套保。

这里需要澄清两个问题，叶女士在文中好象说的并不清楚。什么叫套保？如何评价套保是否成功？作为行业中人，笔者羞愧自己对套保的一知半解，但不妨引用一下戴维·G·卢恩伯格（David G.Luenberger）在《投资科学》（Investment Science）中的定义：套期保值（Hedging）是降低由正常的商业经营产生的或者与投资有关的金融风险的过程。套期保值是金融市场的最重要的作用之一，并且是现在工业活动的一个必不可少的组成部分。套期保值的一种形式是保险（Insurance），通过支付一笔固定的金额（保险费，premium），你就可以在损失发生时，得到补偿，从而使自己免于遭受某种可能的损失——比如火灾、盗窃，甚至价格的不利变化。

原来如此，套保相当于买保险付出的保险费。不知道，哪位买了意外险的，希望从保险公司得到赔付。

另外，如何评价套保，叶女士文中有一个亲切的词语，“资产组合”。是的，应该从期货和现货两个方面来评价一下套保。但笔者需要澄清自己的立场，不认为套保本身有问题，是我们对于套保的理解有问题，也不认为衍生品有问题，是使用衍生品的人有问题，认为某些企业的套保行为有问题，甚至某些企业做的难以称作“套保”。

笔者非常同意叶女士的这句“术业有专攻，企业就应该从事自己所擅长的行业，降低成本提高效率成为行业中的翘楚，自然会有投资者慧眼识珠，给予这些企业准确的估值”。叶女士似乎对套保很熟悉，但不知道是否了解。行业中人说到套保的时候的理由，就是企业应该专著于自己的行业。

笔者还是引用一下戴维·G·卢恩伯格在《投资科学》中所说：“该面包店是烤制品行业，而不是对面粉进行投机的行业。它想要减少与面粉成本相关的风险而只是关注烤制品一行。它可以通过在期货市场上得到数量合适的小麦期货合约来达到这个目的。这种合约有很小的厨师现金流出，并且在固定的未来某日提供与签订该合约以后小麦价格变化量相等的利润（或者损失）。面粉价格和小麦价格联系紧密，如果面粉价格上涨，小麦期货的价格也会上升相当数量。因此，对于面包店的净影响——来自小麦期货合约的利润加上面粉成本的变化——接近于零。”

不过，叶女士话锋一转，就把套保和表外资产、结构性产品联系到一起了。诚然，很多套保是通过结构性的衍生产品做出来的，但叶女士认为“投资者为什么不去投资真正一流的股权公司以规避风险呢”。笔者认为，此处的风险和套期保值所规避的风险，是两个不同的概念。依叶女士的意思，如果没有套期保值，没有结构性产品，没有表外业务，每个投资者都能发现“真正一流的股权公司”。据笔者所知，巴菲特的老师本杰明·格林厄姆所在的年代（上世纪二三十年代），好像没有什么衍生品，也不是每个人都能有慧眼，但巴菲特好像没有那么多的老师。

叶女士，接下来举例了，说“中信证券”如何如何，不知是网页错误，还是其他原因，应该是“中信泰富”，虽然他们都隶属于中信集团。

接下来，叶女士又举例了，“再以东航和国航为例，为了锁定燃料油价格风险，在石油价格高达每桶140美元的时候，买入了行权价格为140美元的石油看涨期权（俗称C140），允许他们在油价上涨超过140美元时，仍然以140美元的价格购买石油。为了支付购买C140的费用，他们卖出了若干个允许其他投资人在油价跌破60美元时，仍然以每桶60美元的价格向他们抛售石油的权利（简称P60）”。

叶女士居然对国航和东航套保如此了解，而且很有把握认为他们买的是期权，还知道具体的行权价格。国航的公告：公司为套期保值的目的与若干对手方订立燃油保值合约，其经济实质相当于约定于合同期间：（1）公司有权以约定价格按照事先确定的周期从对手方买入一定数量的燃油；（2）同时，对手方也有权以约定价格按照事先确定的周期向公司卖出一定数量的燃油。其中，上述公司有权买入燃油的价格远高于对手方有权卖出燃油的价格。

第一条其实是中国国航买入了一项看涨期权（买权），第二条则是卖出了一个看跌期权（卖权）。笔者倾向于认为，国航可能做的是比类似于期权更复杂的结构性产品，而不是叶女士文中所说的简单的期权组合。

笔者和叶女士一样，不喜欢事后诸葛亮，显然，“那些事后诸葛亮认为是两公司的套保比例不对，风险太大，他们认为，存在着事先确定一个理智的套保比例，并且这个最先套保比例（华尔街称之为对冲比例）能够使两个公司在承担相同风险下获得更大的收益，或者在获得相同收益的情况下承担更小的风险”。

在这里，笔者要说的是应该是“最优套保比率”而不是“最先套保比率”。华尔街和经典的衍生品教科书上都有“最优套期保值比率”的计算。

“他们能够预知明年的航空市场需求量吗？他们能够预知下个季度燃料油期货价格吗？如果不能的话，他们从哪儿得到这么一个精确的套保比例呢？”。看到此语，笔者翻阅资料，按照经典的计算最优套保比率的方法，不需要预知明年的航空市场需求量和下个季度燃料油期货价格。或许，叶女士有其他的算法。不过，笔者同意叶女士的观点，我们不能预知明年的航空市场需求量，也不能够预知下个季度燃料油期货价格，正因为未来具有不确定性，正因为价格可能出现不利于我们的变化，所以，我们需要套保。如果都预测到了，干嘛要套保。

然后，叶女士谈到长期资本管理公司，其实更准确的应该称作“短期资本管理公司”，运行短短3年左右的时间。显然，这是一家对冲基金，英文称为hedge fund，而套保的英文是hedge。这两个hedge的含义应该有不同的地方。长期资本管理公司，秉承的应该是市场中性原则。

作为行业中人，笔者对江西铜业在上海期货市场上的操作缺少了解，但叶女士认为“他们是在上海期货市场做多期铜，在美元上涨而原材料暴跌过程中出现重大损失”，“但他们低估了美元上涨的形势，高估了自身实力”，似乎铜的下跌完全是美元惹得祸。

联想集团某些地方可能或许有套保需求，但是笔者实在联想不起来。联想没有做套保，好象日子也不是特别好过，不然不需要柳传志先生再次出马。“柳传志先生回到电脑主业，调整公司治理结构力挽狂澜是对的，他幸亏没有头脑发昏，试图以套保来弥补实体的亏损”。笔者到此彻底看不明白了，也不知道联想该怎么做套保。

某报纸倡导“理性，建设性”，笔者赞同。行文至此，笔者需要说明的是，对于“套保”等概念的争论，其实是好事情，大家有不同的意见，各抒己见，才能建设和谐社会。

罗伯特·L·麦克唐纳（Robort L.McDonald）在《衍生产品市场》（中国人民大学出版）第89—93页，有关于套期保值的内容，包括套期保值的理由，不套期保值的理由，以及关于套保的经验证据。有兴趣的读者，可以读一下。

至于套保是否是在毁灭自己，我们要用数据、事实和逻辑说来话。