张彬：股指期货价差交易策略······ 分享日记 fxplus.cn

什么是价差交易

价差交易与我们常说的套利交易在交易形式上有些类似。实际上，价差交易与套利交易存在显著的差异。首先，在套利交易中，我们最重要工作是复制和反向交易，而价差交易不需要复制，直接对两个价格的差进行交易，比如股指期货和沪铜期货无论如何都不能构成套利交易，但这不妨碍我们对两者价格的差进行交易。其次，随着市场效率的提高，套利交易机会将显著减少，而理论上只要构成价差的两个价格还存在，就存在价差交易机会。目前香港的股指期货市场就是如此——期现套利基本消失，但价差交易仍维持很大的量。第三，套利交易交易的是实际资产与复制资产价格之间的偏差。如果价差偏离持续增加，我们也可以做价差偏离扩大的交易，比如目前沪深300指数1003合约和1004合约的价差为100点，我们预计其会增大，则可做多价差。

价差交易的特点

价差交易是在价格交易的基础上发展起来的，因此与价格交易既存在类似的地方，但也存在很多差异性。

就相同点而言，价格交易存在做多和做空两个交易动作，价差交易也是如此。我们可以做多价差，也可以做空价差。与价格交易不同的是，由于市场上并没有提供“价差”这个交易产品，为了交易价差，我们只能自行合成。为统一起见，我们定义“股指期货的价差等于远月期货合约价格减去近月合约期货价格”，比如在市场上存在的1003和1004合约的价差就等于1004合约的价格减去1003合约的价格。当我们做多价差时，我们需同时做多远月期货合约和做空近月期货合约，价差多头平仓时则需同时将两个月份的期货合约平仓；类似的，当我们做空价差时，我们需同时做空远月期货合约和做多近月期货合约，价差空头平仓时则需同时做多远月期货合约。

就不同点而言，首先，与价格交易的普遍性不同，价差交易由于思想拐了一个弯，并不被大量的投资者所了解和使用，导致价差交易的竞争性要小得多，合适策略的有效期也会更长。其次，由于价差交易需同时持有两个相反方向的期货合约，这使得同时影响两个期货合约价格的共同因素被抵消，只保留单独影响不同期货合约价格的异质因素，而这部分异质因素的数量要少得多，这使得影响价差交易的因素与价格交易相比要少，便于投资者更快掌握。比如，同时影响股指期货1003合约和1004合约的共同因素有宏观经济变化、重点行业变化、现货市场情绪等，而单独影响股指期货1003和1004合约的因素有3月的红利率和4月的红利率，假设某个投资者只对各月红利率有很好的预测，不具备对宏观经济变化、重点行业变化和现货市场情绪等因素的很好把握，在价格交易中，该投资者很难实现盈利，但在价差交易中，由于共同的影响因素被对冲掉了，因此该投资者很可能游刃有余。

价差交易的常见策略

经过长期的发展，价差交易已形成多种投资策略，下面我们将分别对其进行简要介绍，供有兴趣的投资者参考。

1.考虑现货市场对价差的影响。一般而言，在股市上涨过程中，投资者的高涨情绪会导致股指期货远月合约上涨的幅度要大于近月合约上涨的幅度，这使得价差在股市上涨过程中增大；而在股市下跌过程中，投资者的消极情绪会导致股指期货远月合约下跌的幅度要大于近月合约下跌的幅度，这使得价差在股市下跌过程中减小。因此，投资者可在股市上涨过程中买入价差，等价差增加到一定幅度时再盈利平仓；同样的，也可在股市下跌过程中卖出价差，等价差减小到一定幅度后再盈利平仓。某些投资者可能会问一个问题，我既然能够预期股市上涨或下跌，为何不直接交易价格，反而交易价差呢？这是由于我们对于市场的预测都不可能百分之百准确，在我们预测错误的时候，价差交易的损失也远远小于价格交易的损失，适合风险承受能力较小的投资者。

2.利用期货的理论定价进行价差交易。根据无套利理论或其他期货定价理论，我们可以对不同月份的期货合约进行理论定价，进而通过不同月份的期货理论价得到期货的理论价差。除两个月份的期货合约同时被高估或低估相同幅度时无价差交易机会以外，其他情形下（远月高估和近月低估，或远月低估和近月高估等）均存在根据期货理论价差的交易机会。以远月高估和近月低估情形下为例，此时实际价差大于理论价差，此时做空价差，待实际价差位于理论价差附近时平仓，赚取远月高估和近月低估两方面的利润。

3.利用价差的历史稳定关系进行价差交易。在股指期货上市交易一段时间之后，我们会获得价差变化的历史数据，投资者可利用这部分数据来挖掘一些价差的变化规律，并将其应用于实际的价差交易之中。比如，通过历史统计发现，过去三年股指期货3月－4月合约价差都在[-50,150]的区间内波动，那么我们可以在实际价差接近-50时买入价差，或在接近150时卖出价差，从而把握价差的区间振荡收益。该策略的主要问题是需要大量的历史数据，不适合目前股指期货推出初期的价差交易。

4.利用价差的均值回复特征进行价差交易。从国外成熟期货市场的经验来看，价差的波动体现出很强的均值回复性，即价差会在一个区间内窄幅波动。如果沪深300指数期货的价差也表现出相同的规律，那么投资者就可计算价差的近期均值和近期波动区间，当实际价差在区间上轨时卖出价差，待其回归至均值附近时平仓，或当实际价差在区间下轨时买入价差，待其回归至均值附近时平仓。

5.利用振荡指标进行价差交易。由于价差存在很显著的均值回复特征，在K线形态上就表现为我们常说的“盘整行情”，对此我们可以参考诸如KDJ、MACD和RSI等常见的振荡指标进行价差交易，也可自行构建适应性更强的振荡指标进行价差交易。

6.期现价差的交易。在期现价差交易中，我们过多地关注期现价差在期货合约到期为零的交易机会，实际中，对于普通中小投资者，我们很难接受如此长期的交易策略，我们更愿意在基差变为零的过程中进行多次波段交易。如果进行基差的波段交易，那么我们所进行的就不是传统意义上的套利交易，而是价差交易，这样的话，上面提到的五种策略对于期现价差交易也同样适用。

价差交易的注意事项

上文我们简单介绍了价差交易的一些开仓和平仓策略。对于真实交易而言，单纯只有开仓和平仓策略是远远不够的，还需要对保证金使用（头寸规模管理）、止损、意外事件处理等方面下功夫，下面我们就简单介绍下这些方面的内容。

1.保证金使用。目前中国金融期货交易所没有对价差交易执行优惠的保证金标准，价差交易所交易的双边期货头寸都将同时计算交易保证金。以目前预计的交易保证金水平为15％和指数期货点位为3400点计算，单手价差交易所占用的保证金为30％（15％×2），保证金金额为30.6万。此外，由于价差的日内波动和日间跳空都很小，投资者在价差交易中可使用比价格交易更大的资金杠杆，比如资金使用比率可在60％～80％之间。为应付极端事件，我们建议投资者的最大资金使用比率不宜超过90％，特别是持仓隔夜的情形。

2止损。与套利策略不同，价差交易是有风险的交易策略。以利用价差的均值回复特征进行交易的策略为例，虽然历史上价差表现出均值回复特征，但并不是我们入场之后价差就一定不会继续扩大，也不是说在近月合约到期时价差就一定会回复至平均值，成熟期货市场不止一次发生异常价差持续甚至扩大的情形。对于此，我们在构建价差交易策略的时候就需要考虑到对应的市场风险，增加止损退出的子策略，以保证在异常情形出现时我们的资金不至大幅缩水。具体止损水平的设定，投资者可根据所选择的策略自行确定。同样以均值回复策略为例，我们可以简单计算下历史振荡区间的宽度（比如200个点），然后在历史振荡区间上轨处，上浮1/8或1/6倍的历史振荡区间宽度，作为我们卖出价差交易的止损位，以保证我们价差交易的平均盈利是平均亏损（止损出局）的3倍或4倍。

3.意外事件处理。与价格交易一样，价差交易同样会面临很多的意外事件，比如异常价差突然出现，单个或两个合约同时丧失流动性、保证金水平突然提高、交易所强行减仓或强制平仓等。在这些意外事件出现时，如果我们事先没有准备预案，很可能会不知所措而遭受损失或贻误交易机会。需要注意的是，上述提到的意外事件绝对没有囊括价差交易中可能发生的所有意外事件，过去没出现过的意外事件并不代表未来不会出现，交易者应时刻保持警惕。