伟大的资本配置：分析方法与评估指南······ 分享日记 fxplus.cn

资本配置是管理层最基本的职责。问题是许多高管并不知道如何有效地分配资本。资本配置的目标是建立每股长期价值。成功的资本分配意味着将投入，包括资本、资产、理念和人才转化成更有价值的东西。净现值( NPV )测试是确定管理层是否履行这一职责最简单的方法。通过NPV测试意味着投资于这项业务的每1美元在市场上能够创造超过1美元。当投资的长期现金流现值超过初始成本时，就会出现这种情况。

为什么每股长期价值是决定管理层是否履行其职责的标准，主要有两个原因。第一，公司必须竞争。明智地分配资源的公司最终将战胜愚蠢地分配资源的竞争对手。第二，投入有机会成本，或者是次优选择的价值。除非投入物尽其用，否则相对于机会成本来说并不划算。

使投入更有价值的过程有许多方面。逻辑起点是战略的一部分，一项构思得当的战略是要求一家公司在市场中建立优势地位和创造价值方面做出的取舍。战略还要求公司根据其定位调整其活动并有效的执行。

因为当新的 CEO 接手时，公司的战略通常已经到位，资本分配通常成为他们的主要职责。虽然对资本配置是否恰当需要考虑无形和人力资源，但我们这里重点讨论的是公司如何花钱。问题是尽管许多管理层几乎都是出于善意，却不知道如何有效地分配资本。

伯克希尔·哈撒韦公司董事长兼首席执行官沃伦·巴菲特在1987年致股东的信中描述了这一现实。他讨论了为什么伯克希尔·哈撒韦公司办公室分配其控制的公司的资本是有益的。

“这一点可能很重要，因为许多公司的负责人不擅长资本分配。他们的不足并不奇怪。大多数老板之所以能升到高层，是因为他们在营销、生产、工程、行政或有时是机构政治等领域表现出色。

许多首席执行官在资本分配方面缺乏技能并非小事:在工作了十年之后，一个公司每年保持相当于净资产10 %的利润的首席执行官将负责将60 %以上的资本投入到企业中。认识到自己缺乏资本配置技能的首席执行官(并非所有人都这样做)通常会求助于他们的员工、管理顾问或投资银行家来进行补偿。”

查理·芒格：“我经常观察到这种帮助的后果。总的来说，我们觉得更有可能强调资本分配问题，而不是解决它。最终，美国企业界出现了大量不明智的资本分配。”

明智的资本配置要求理解一系列机会的长期价值，并相应地学会如何花钱。它还包括了解一家公司资产的价值。

资本配置一直很重要，但鉴于投资资本回报率高、增长缓慢以及公司资产负债表上有大量现金，资本分配在今天尤为重要。明智部署资本的公司有很大的机会创造价值。并购、资本支出和研发是运营资本的最大用途。在近几年里，资本支出下降，研发占销售额的百分比上升。这反映了基础经济的转变。

学术研究表明，资产快速增长与股东总回报不佳相关。此外，收缩资产的公司通常会创造大量每股价值。过去的支出模式通常是评估未来支出计划的良好起点，一旦你知道一家公司如何花钱，你就可以深入了解管理层的决策过程。此外，计算投资资本回报和增量投资资本回报也很有用，这些指标可以提供管理层支出的绝对和相对有效性。理解管理层的激励措施至关重要。评估管理层关注价值和解决代理成本的程度也一样。

钱从哪里来，到哪里去了？

如果管理的工作是部署资本以增加价值，那么从讨论资本来自哪里以及管理团队过去如何使用资本是非常有意义的。资本来源包括企业产生的现金和从债权人(包括债务人和股东)获得的资本。一家公司也可以出售资产，这是资产预期在其生命周期内产生的现金流一次性实现的。

快速增长的企业通常需要大量投资。例如，一个非常成功的餐馆，为了满足需求，公司必须建造许多餐馆，并因此投入大量资金进行扩张。增量资本回报率是企业在没有外部融资的情况下能够达到的营业利润的最大增长率。进一步而言，投资资本回报率( ROIC )高于其增长率的公司将产生剩余资本。

内部无法为其增长提供资金的公司必须通过借贷或出售股权从外部获得现金。优序融资理论是公司财务中的一个基础，它说公司经理通常会选择先用公司内部产生的现金，然后用债务，最后用股本来投资。理性资本分配的一个基本原则是所有资本都有机会成本，无论来源是内部还是外部。

资本的使用是钱到哪里去的问题。高管可以通过资本支出、增加营运资本、研发或并购使公司成长。但是增长本身并不是一个理性资本分配者的目标。衡量成功的适当标准是每股长期价值的增加。

一家公司也可以将现金返还给债务和股权持有人。偿还债务，即归还公司欠下的部分或全部本金和利息。一家公司可以通过支付股息(所有股东都收到相同的金额)或回购股票的方式向股东返还现金。在回购中，股东们对自己进行排序。想要现金出售股票的人和想要增加公司股份的人持有他们的股票，无论股价如何，股息对所有股东都一视同仁。

在回购中，如果股票被高估，出售股东受益于现有股东，如果股票被低估，现有股东受益于出售股东。只有当股价处于公允价值时，所有股东才会得到统一对待。

内部融资与总资金来源的比率往往与投资资本的潜在回报相关。一个高ROIC的公司比一个低ROIC的公司可以用内部产生的现金为更大比例的投资提供资金。

内部融资占投资资金的很大一部分，这种情况有其利弊。有利的一面是，公司总体上获得了高资本回报，无需依赖资本市场为其增长提供资金。缺点是公司可以将内部产生的资金投入到破坏价值的投资中。从资本市场筹集资金的需要对管理层的支出计划形成了制约。

事实上，著名的金融历史学家和经济学家彼得·伯恩斯坦曾建议，所有公司都应该100 %支付收入，然后在需要投资资金时向市场发出呼吁。他认为，市场在分配资本方面比公司更有效，因此，如果任由市场运作，资本分配的整体效率将会提高。高投资回报和适度增长的结合意味着企业正在产生大量现金。

资本支出

高管和投资者经常会区分维护性资本支出和总资本支出。维护费用是维护或更换长期资产所需的最低费用。我们可以假设超出维持水平的资本支出是为了追求增长的增长性资本支出。

折旧费用是维护资本支出的粗略代表。维护资本支出至关重要，支出的高度优先解释了支出的稳定性。此外在评估资本支出的价值创造前景时，最好把重点放在支持增长的部分。

应该考虑哪些因素来判断资本支出是否创造价值？行业是一个很好的起点，投资于投资资本回报率高、增长前景好的行业的公司更有可能创造价值。我们可以通过考虑公司作为低成本生产商是否具有特定的竞争优势或者通过差异化来完善这一分析。

行业的周期性是评估资本支出的另一个重要考虑因素。周期性行业的支出倾向于遵循于我们在并购和回购中看到的相同的模式:公司在情况好的时候支出，在情况不好的时候就退缩。因此，公司倾向于在周期顶部增加太多的产能，并在周期回落时遭受损失。

最后，要注意资本支出的相对比较的陷进。例如，分析师和高管通常会将公司的支出水平与其同行进行比较。问题的关键并不是一家公司的支出是否超过另一家，而是一家公司是否支出了适当的金额。

关于资本支出的学术研究广泛支持市场奖励价值创造的观点，驳斥了投资者偏好短期收益而忽视长期价值创造的观点。研究表明，股票市场奖励投资于高质量项目的公司，也就是说投资记录表明，投资产生的回报超过了资本成本，并惩罚了投资低质量项目的公司。对于经济回报高的企业来说，市场对资本支出的意外增加做出积极反应，对资本支出的意外减少做出消极反应。反之亦然。

研究和开发

与资本支出不同，研发是一种资本分配选择，出现在损益表上，而不是资产负债表上。尽管有潜在的长期利益，会计人员还是会把公司研发费用化，因为他们认为结果太不确定，难以量化。研发是一系列旨在开发新产品或创造新产品的工具的活动。

研发生产率是新产品创造的价值和公司为生产该产品所做的投资之间的关系。但是评估生产率是一项挑战，因为投资和结果之间存在着滞后。许多其他难以捕捉的因素也对结果产生了影响。区分发生成本或“研发效率”和价值或“研发效率”是很有用的。“一家公司可能擅长将产品推向市场(研发效率)，而另一家公司可能会因为更好的设计、营销或分销能力(研发效率)而为产品创造更多价值。

评估公司研发生产率的一种方法是将研发资本化，在适当的时期内摊销，并计算投资资本回报率( ROIC )，以便与非研发密集型企业相比较。研发资本化具有增加利润(研发摊销额几乎总是少于研发费用，因此增加了利润)和增加投资资本(因为研发是如此)的效果，重新分类为资本项目而不是费用。挑战是确定适当的摊销期，或者大致是开发产品的时间。

一些研究制药工业的研究人员通过将一家公司在一段时间内的研发预算除以该公司上市的药品数量来评估研发生产率。这种方法不仅仅是检查成功药物的成本，而是记录公司产生的总成本，包括失败的成本。

关于研发支出有效性的学术研究有些模棱两可，部分原因是制药行业的测量挑战和研发生产率下降。研究市场对任何形式投资的反应的最佳方法之一是研究意想不到的变化。在一项这样的研究中，截至2001年的50年期间美国研发支出的8000多次意外增长，发现这些公司的股票上升了。其他研究人员得出结论，研发的回报是积极的，高于其他资本投资。

一个合理的问题是，股票市场是否有效地反映了研发支出，一项大型研究发现市场表现良好。这意味着在研发上花费大部分销售额的公司实现了与在研发上花费小部分销售额的公司类似的股票市场回报。研究人员得出了类似的广告费用结论，这大约是研发费用总额的一半。

学者们还发现，通过购买研发密集型企业获得研发的大公司在股票市场上往往表现不佳。这与研发支出的价值最终归卖方而不是买方的观点是一致的。也就是说，具有强大执行能力的公司可以通过提高研发效率来创造价值。

最近的一些研究表明，在研发支出中处于倒数三分之一的科技公司比位居正数三分之一的科技公司给股东带来了更高的回报。这一发现强调了评估研发支出是多么棘手，因为许多科技公司受益于政府资助的研发。

苏塞克斯大学经济学教授mariana Mazzucato在她《创业状态》一书中谈到了这个问题。她的论文是政府资助了大量高风险的研发，公司继续进行商业开发。她以苹果公司的iPhone为例，苹果公司在过去十年里创造了巨大的股东价值。iPhone内部的四项主要技术，包括全球定位系统( GPS )、互联网、触摸屏和语音识别软件，是由美国政府开发的。正如Mazzucato指出的那样，苹果在整合这些技术、设计吸引人且直观的产品以及有效营销方面做得非常出色。但是它没有开发手机内部的一些关键技术，这意味着公司的股东不必承担这些费用。

美国、中国和日本加在一起占全球研发支出的一半以上，十个国家约占总额的80 %。按照目前的资金和增长速度，中国将在2022年超过美国，成为研发支出最大的国家。

净营运资本

净营运资本是公司运营日常业务所需的资本。它被定义为流动资产减去不计息流动负债。净营运资本的主要组成部分包括库存、应收账款和应付账款。计息流动负债，包括短期债务和长期债务的当前到期日，是一种融资形式，因此不属于净营运资本的一部分。

我们需要考虑的是净营运资本的变化，而不是绝对数额，因为变化应该被视为增量投资。净营运资本投资远小于并购、资本支出或研发。

现金转换周期( CCC )是分析营运资金效率的标准方法，它计算了一家公司销售库存需要多长时间。CCC等于销售未清天数( DSO )加上库存未清天数( DIO )减去应付未清天数( DPO )。例如，思科系统公司2014财年的CCC为82天，而苹果为- 31天。

包括苹果在内的一些公司有负CCC，这意味着该公司在向供应商付款之前，会从库存销售中获得现金。这实际上使公司的供应商成为了一个融资来源，并且可以在竞争互动中发挥作用。例如，沃尔玛公司的CCC在2014年为12天，亚马逊网站的CCC为- 23天。有了每个公司的CCC，你可以比较不同公司的营运资金使用效率。

学术研究表明，较低的CCC和较高的资本回报率之间有着密切的关系。换句话说，良好的营运资本管理与较高的投资回报率相关。然而，对股东总回报的影响不太清楚。研究表明，无论是现金还是投资于公司，投资于营运资本的一美元价值不到一美元。此外，通过增加应收账款向客户提供信贷比增加库存对股东价值的影响更大。

净营运资本中的主要问题是公司如何处理现金储备。并购仍然是现金的一种可能用途，正如我们将看到的，公司继续通过回购和分红以稳定的速度向股东返还现金。

剥离

公司利用资产剥离来调整他们的业务组合。包括出售部门、分拆和股权分割。当一家公司认为对另一个所有者的价值更高时，或者如果剥离增加了母公司的关注，从而改善了结果，它就会剥离一项业务。

在评估资产剥离时有几个考虑因素。首先，研究表明，典型公司的大部分价值创造来自其资产的相对占比较小的业务。这意味着大多数公司的业务或资产不赚取资本成本以上的经济利润，这可能对另一个所有者来说可能更有价值。

当一家剥离投资资本回报率低业务的公司获得的收益超过了作为该公司持续一部分的业务价值时，剥离可能会导致“减额”。因此，即使公司的规模有所缩小，公司也能增加价值。

其次，有些证据表明并购创造了总的价值，但是收购方很难获取其中的大部分价值。平均来说做一个卖家比做一个买家更好，当一项资产有多个投标人时，这一点尤其重要。有争议的交易通常会导致经济学家所说的“赢家的诅咒”。当这种情况发生时，竞标的“赢家”为资产付出了太多，因此产生了“诅咒”。赢家的诅咒意味着，除了资产价值之外，还有一笔财富从买家转移到卖家。

最后，大多数公司有一种自然的倾向，期望增长而不是萎缩。随着公司的成长和多元化，资本分配和战略控制可能变得更具挑战性。当一位理解资本分配的CEO执掌一家资产表现不佳的公司时，有很大的机会通过资产剥离创造价值，尽管资产剥离在资本分配中具有重要意义，但在学术文献中，它受到的关注远不如并购。大部分研究得出结论，剥离创造价值。对近100项资产剥离研究的元分析得出结论:“从最广泛的角度来看，我们的结果平均来说，剥离行为与母公司的积极绩效结果相关。” 

分析还显示，分拆为分拆本身以及公司母创造了价值。57名研究人员对分拆文献中的25篇以上论文进行了分析，总结了他们的发现主要结论是一致的:分拆与非常显著的异常回报相关联。他们建议解释这些财富效应的因素包括更明确的重点、更好的信息，以及在某些情况下的税收待遇。

股息

投资者应该如何评估股息？首先，在现金流的背景下，股息是有用的。为了维持现金股利，公司必须产生超出维持业务和支持其增长的基本需求的现金流。因此，投资者应该评估公司的现金流前景，以便预测公司支付股息的能力

其次，股息可以在资本积累率中发挥重要作用，也称为股东总回报( TSR )。从长远来看，股息为股票提供了大部分股东回报。如果你假设投资者的目标是积累资本，那么这种说法是错误的。事实上，随着时间的推移，价格上涨是增加累积资本的唯一投资回报来源。

股本回报率是一个单一周期的衡量标准，只是股票价格上涨和股息的总和。资本积累率，或称TSR，是一种多期衡量，假设所有股息都被再投资于股票。知道价格升值和股息收益率，下面的公式允许你计算TSR :

股东总回报( TSR ) =价格上涨+ [ ( 1 +价格上涨) *股息收益率]

复合再投资股息的价值意味着只要价格升值是积极的，股本回报率总是低于TSR。例如，假设价格上涨7 %，股息收益率为2 %。股本回报率为9 % ( 0.07 + . 02 )，TSR为9.14 % ( 0.07 + [ ( 1 + . 07 ) * . 02 ) )。

关键是投资者要真正赚取TSR，他们收到的所有股息必须再投资回股票。这就是为什么价格上涨仅仅决定了TSR。重要的是要承认几乎没有人能获得全额TSR，因为大多数人不会将他们收到的股息再投资，股息一般都要纳税。虽然没有关于这个主题的明确数据，但似乎只有十分之一的股息收益被再投资。自然投资者可以用股息消费。但是如果他们这样做了，他们就赚不到TSR。

关于股息的学术研究支持以下几点。首先，老公司比年轻公司更有可能分红。因此，对股息收益率的任何分析都必须考虑到所考虑的公司群体的成熟度

其次，股息提供了一个强有力的信号，表明管理层承诺向股东分发现金，并对企业未来收益充满信心。这与管理层的态度是一致的，即一旦宣布股息是神圣不可侵犯的。出于这个原因，公司非常慎重地考虑发放股息的决定。

股票回购

股份回购是公司向股东返还现金的第二种主要方式。尽管所有股东都得到同等的股息待遇，但只有卖给公司的股东才能获得现金。这意味着，当股东认为股票被高估、公允价值或低估时，他们会根据是选择出售还是持有股票来实现截然不同的结果。

在评估回购计划时，投资者和高管应该考虑股票回购的黄金规则，该规则规定:只有当公司股票交易低于预期价值，并且没有更好的投资机会时，公司才应该回购股票。

黄金法则兼顾绝对价值和相对价值。公司应该只在预期回报为正净现值的地方投资。这是一种奇特的说法，“你会得到比你付出的更多的东西”。“这一绝对基准适用于公司的所有资本分配决策，包括并购、资本支出和研发。

当该规则强调公司应该优先考虑更高回报的内部投资机会而不是回购时，该规则也涉及相对价值。理想情况下，高管们应该根据预期回报对他们的投资机会进行排名，并从高到低为他们提供资金。一家公司应该期望所有的投资收益都超过资本成本。虽然获得资本可能是一个制约因素，但大多数公司产生足够的现金流来为内部投资提供资金。

评估回购的第二个方面是它在不同条件下对不同股东的影响。只有当一只股票按内在价值交易时，回购和分红才会对所有股东一视同仁。如果股票被高估或低估，回购对出售股东的影响不同于对继续持有股票的股东的影响。由于管理层应该专注于为持续持股的股东创造每股价值，因此它应该总是试图回购被低估的股票。

在场景A中，我们假设股票价格是200元，是100元( 100000 / 1000元)公允价值的两倍。该公司可以购买100股股票，留下8万元的价值和900股已发行股票。在这种情况下，出售股东每股收益100元( 200元收益- 100元价值= 100元)，持续股东每股损失11.11元( 88.89元持续价值- 100元初始价值= 11.11元)。回购估值过高的股票有利于卖方，而损害了买方的利益。

在情景B中，我们假设股票交易价格为公允价值的一半，即每股50元。该公司可以购买400股股票，剩余价值8美元，发行600股股票。现在我们看到出售的股东每股亏损50元( 50元收益- 100元价值= – 50元)，持续的股东收益每股33.33元( 133.33元持续价值- 100元初始价值= 33.33元)。

在场景C中，公司向所有股东支付20元的股息。就像在前面的场景中一样，公司价值下降到80000元，但是每个股东都得到相同的待遇，不考虑税收因素。

这一分析表明了投资者普遍忽视的几个问题。首先，如果你是一家回购股票的公司的股东，计算你什么都不做也是你一直在做。通过选择持有股份而不是按比例出售股份，你实际上增加了你在公司的持股比例。另一种选择是按你的股份比例出售股份创造股息，并保持企业的稳定的和之前比例一样的所有权。

其次合乎逻辑的是，你更喜欢你投资组合中的公司回购股票，而不是支付股息。如果你持有你认为被低估的公司的股票，回购会增加。

基本上有三种关于回购的思想流派:公允价值、内在价值和会计动机

公允价值学派采取稳定一致的回购方式。管理层相信，随着时间的推移，当股票被高估和低估时，它会回购股票，但在很大程度上，当它们的价格相当时。这种方法为股东提供了很大的灵活性，因为它允许他们持有股份，推迟纳税义务，或者通过出售按比例数量的股份来创造股息。

公允价值学派与自由现金流假说是一致的，自由现金流假说认为，拥有超额现金的管理者将把它投资于净现值为负的项目。通过支付现金，一家公司回购其股票，降低了用基金做傻事的风险。研究表明，与在某些时期大量回购股票的实际行为相比，大多数公司更好的做法是持续回购股票，而在另一些时期则是轻微回购，或者根本不回购。

内在价值学派认为，只有当公司认为股票被低估时，才应该回购股票。一家公司必须拥有不对称的信息或信念，以及分析能力，才能盈利地追求这种方法。不对称信息意味着公司管理层拥有股价无法反映的信息。当管理层拥有与市场相同的信息，但对这些信息意味着什么得出不同的结论时，就会产生不同的信念。

分析能力意味着公司高管知道如何将他们的不同观点转化为对股价和内在价值之间关系的估计。投资者不应该认为管理层有这种能力。事实上，调查始终显示，高管们认为他们的股票很便宜。

管理层可以根据自己的信念采取行动，大胆实施回购计划，回购相当大比例的股份，甚至通过投标报价以高于当前价格的价格回购股份。这一学派符合信号假说，即公司认为股票交易低于内在价值时回购股份。此外，重要的是关注实际的股票回购与回购公告。支持信号假说的证据喜忧参半，但85 %的首席财务官认为他们的回购决定传达了信息。

推动短期会计结果，特别是每股收益，是最终的动力。接受调查时，四分之三的首席财务官认为增加每股收益是决定回购股份的一个重要或非常重要的因素。三分之二的首席财务官表示，抵消期权或其他股票项目的稀释是重要的。这强调了另一个关键点:你应该考虑扣除股票发行后的回购。

会计的问题是，它的行为不一定符合价值创造的原则。例如可能有这样一种情况，回购高估的股票会提高每股收益，并帮助管理层达到一个能带来奖金的财务目标。在这种情况下，动机是不纯的，因为管理层的正确目标是以经济合理的方式为股东分配资本。

管理层可能会以正确的理由回购股票，从而实现会计利益。但是投资者应该警惕那些在没有充分考虑经济效益的情况下根据会计结果做出决策的公司。

学术研究的一些发现值得强调。公司似乎越来越多地使用回购代替股息。因此，股东总收益(股息和回购的总和除以股票市场资本)可能比简单的股息收益更能反映公司的支付倾向。

寻找拐点

资本支出是否比以前的支出水平有所增加？公司是否在改进现金转换周期？要注意消费模式的变化，以便使分析与公司的发展保持一致。

这项分析的第二个组成部分是了解管理层如何以及为什么将现金返还给股东和债权人。这也需要考虑公司的资本结构，以及它是否能够或者应该改变。关键是理解管理层做出决策的理由和动机，以评估这些决策是否符合每股长期价值的原则。

在评估一家公司过去的资本分配时，确定到底是谁做出了决定是很有趣的。研究人员对高管进行了调查，发现首席执行官们最不可能委托他人做出并购决定，但更有可能在资本结构和支付比率等问题上听从同事的意见。当公司规模大或复杂时，首席执行官会委派更多的人。大多数公司表示，他们使用净现值规则进行投资，但是部门经理请求资源的声誉很重要，高级管理层的“直觉”也很重要。

了解这个过程是如何工作的也很有用。实际上，许多公司通过预算过程来处理资本分配。在一个简单的版本中，每个部门都有一个资本预算，可以接受这个数额，也可以要求更多。这种请求可能会受到价值审计。研究表明，如果预算超过了机会，这种预算编制过程会导致对低回报项目的过度投资，如果机会超过了预算，则会导致投资不足.

计算投资回报和增量投资回报

评估资本分配的第二个组成部分是通过对投资资本回报率( ROIC )和增量投资资本回报率( ROIC )的分析来确定管理层决策的产出。ROIC提供了该公司整体业绩的图片，而ROIC则专注于增加支出的效率。

NOPAT是分子。因为NOPAT不承担任何财务杠杆，所以无论一家公司是高杠杆还是无债务，金额都是一样的。这对于行业内部和行业之间的可比性至关重要。

投资资本是ROIC的分母。你可以用两种等效的方式来考虑投资资本。首先，这是一家公司经营业务所需的净资产额。或者，这是一家公司的债权人和股东需要为这些净资产提供的融资额。这些方法是一样的，因为复式记账要求资产负债表的两边都相等。

如果有选择，应该使用资产负债表的资产部分来计算ROIC，因为这可以看到公司使用资本的效率。相比之下，右边只显示了公司拥有多少资本以及它如何选择为业务融资。理想情况下，你应该从资产负债表的左侧和右侧计算ROIC。

在2015财年，沃尔玛的NOPAT为180亿美元，平均投资资本为1463亿美元，ROIC为12.3 %。这远远超过了公司的资本成本。因为一大堆投资，必须获得超过资本成本的回报才能通过净现值测试，ROIC可以成为价值创造的粗略代理。

学术研究表明，市场奖励对高回报企业有机增长的投资。通常来说，收入高的公司据说具有某种竞争优势。对ROIC的快速分析表明一家公司是否有竞争优势，如果有，这种优势的基础是什么。

哥伦比亚商学院教授布鲁斯·格林沃尔德认为，竞争优势有两个来源:消费者优势和生产优势。每一个优势的关键是创造阻碍竞争的进入壁垒。当一家公司享有规模经济时，进入壁垒尤其严重，这意味着现任者的单位成本低于挑战者.

消费者的优势是产品习惯性使用的结果，转换到新产品的高成本，或者寻找优秀产品的高成本。生产优势使一家公司能够比竞争对手更便宜地交付产品或服务，这种优势要么是由于特许获得投入，要么是由于获得难以模仿或成本高昂的专有技术。竞争战略分析侧重于确定这些优势来源并评估其持久性。

ROIC可以提供一种快速有效的方法来研究竞争优势。你可以将ROIC分解成两部分，一部分是杜邦分析的改进版本:

投资资本回报率( ROIC ) = NOPATx销售额/销售投入资本

NOPAT /销售额的比率，或NOPAT利润率，是单位利润的量度。销售/投资资本或投资资本周转率是衡量资本效率的一个尺度。当将这些相乘,剩下的是NOPAT / investment Capital，或ROIC。

很容易想象两家公司通过不同的途径到达同一个ROIC。沃尔玛达到12.3 %的ROIC，NOPAT /销售比率为3.7 %，销售/投资资本比率为3.3倍。这是一项典型的低利润、高投资的资本周转业务。另一方面，奢侈品销售商可能会以20.5 %的NOPAT /销售比率和0.6倍的投资资本周转率达到同样的ROIC。

如果一家公司通过高NOPAT利润率获得了高ROIC，应该把分析的重点放在消费者优势上。如果公司的高回报来自高流失率，强调对生产优势的分析。对于两者都很高的公司，考虑如何通过规模经济来增强优势。

在定义和讨论了ROIC之后，现在必须强调重要的不是绝对的ROIC，而是ROIC的变化。或者更准确地说关键是对ROIC变化的预期。市场在预测ROIC的变化方面并不总是完美的，所以对ROIC的发展趋势有一个了解可能会有很大的价值.

一个潜在有用的衡量标准是增量投资资本的回报。正确地认识到沉没成本无关紧要，重要的是增量利润和增量投资之间的关系。

roic将某一年NOPAT的变化与前一年的投资进行了比较。假设一家公司的第一年投资资本为2000元，全年投资200元(第一年投资资本为2200元)。此外，从第一年到第二年，NOPAT从300元攀升至350元。考虑到这些假设，roic是25 %=[ ( 350 – 300元) / ( 2200 – 2000元) ]。

对于投资或NOPAT起伏不定的企业，最好在三年或五年滚动基础上计算roic。在另一个极端，如果你想看看最近是否有任何趋势或改进，你可以采取季度变化并按年计算。显然，这些结果将是最不稳定的，但是它们可以让你对业务的发展有一些了解。作为计算的一个例子，沃尔玛的roic在2015财年为- 23 %，在截至2015年的连续三年期为- 5 %，在截至2015年的连续五年期为- 6 %。

高利率通常表明一个企业要么是资本高效型的，要么是具有相当大的经营杠杆作用(这通常证明是暂时性的)。计算一家公司的历史波动可能非常有助于理解潜在的收益变动。

最后一点警告: roic出于许多技术原因，并不是真正的经济价值衡量标准。此外，ROIC做了一个强有力的假设，即基础业务的ROIC保持稳定。这显然并不总是正确的。因此，我们可以使用这种方法来确定变化的可能性并理解过去的模式，但不要将其与资本成本进行比较，也不要认为这是一种真正的回报方法。

激励和公司治理

经济学的一个重要教训是激励很重要。但同样的情况是旨在实现一个目标的激励措施可能会导致意想不到的后果。

代理理论是解释为什么一家公司的经理可能不为股东的利益而行动的经典方法。当一家公司的所有权和控制权分离时，会产生冲突。这些冲突倾向于在三个领域出现.

第一个原因是，尽管股东显然希望管理层最大限度地提高他们所持股份的价值，但管理层可能会从控制资源中获益，而这些资源并没有让股东致富。例如，如果薪酬与公司规模大致相关，管理层可能会寻求进行破坏价值的并购交易来实现增长。

第二个冲突领域是容忍风险。由于股东倾向于持有股票作为多元化投资组合的一部分，而经理对自己公司的风险敞口过大，经理们可能会寻求比股东认为合适的风险更小的风险。

最后的冲突是与时间范围的冲突。如果薪酬计划的时间跨度比股东用来评估投资价值的时间跨度短，可能会出现不匹配。因此，经理们可能会专注于短期的收入增长。事实上，研究表明，绝大多数管理者愿意放弃创造价值的投资，以获得短期收益。

那么，什么样的高管薪酬方案为管理层创造价值提供了适当的激励？你可以从你不想要的东西开始，那就是完全独立于价值创造的激励补偿。在这种情况下，高管创造价值的动力有限，因为他或她不会直接受益于这种增长。另一个极端是CEO拥有公司100 %股权的情况，缓和了对代理理论的任何担忧。

从广义上来说，过去首席执行官的薪酬已经从严重依赖工资和奖金的薪酬转向对股价表现更加敏感的薪酬。但是转向股票薪酬似乎是降低代理成本的一个步骤，这也带来了许多其他挑战。

最明显的是许多高管现在正集中精力用一切可能的方式提高股价，而不是集中精力创造价值，这最终会反映在市场价格上。

关于股权薪酬是否在鼓励管理层关注长期绩效方面做得很好，存在着激烈的争论。在实践中股权薪酬面临两个挑战，这使得它的效率可能会降低。结构合理的薪酬计划可以应对这两个挑战，但很少能做到。首先，一家公司的股价只是衡量公司业绩的粗略尺度。管理层无法控制的因素，包括一般经济状况，

利率、通货膨胀预期和股票风险溢价在股价变化中的作用比公司业绩更大

第二个挑战是，虽然股票市场确实向管理者提供了关于投资机会和管理者过去决策的信息，但这种信息在短期内可能会很嘈杂。很少有管理者了解市场预期会有效地加剧这一挑战。

那么，在有效的激励计划中我们应该寻找哪些元素？关键是寻找一家寻求建立每股长期价值的公司，相信股票市场最终会追随这一价值。如果市场没有反映出这一价值，管理层可以通过加强沟通或回购股票来采取行动。

支持明智资本分配的激励薪酬计划有三个要素。第一个要素是用股票期权或受限股票单位对高管进行补偿，这些股票期权或受限股票单位与市场整体或适当的同行群体挂钩。假设外部因素以与目标公司相似的方式影响同行，索引朝着隔离管理技能和降低运气的作用迈出了一大步。只有能够影响股价的个人才应该以股权形式支付，这限制了合格高管的数量。

其次，运营运营部门的高管以及一线员工，应该为超出运营价值驱动因素的长期目标而获得报酬。这些包括销售增长、营业利润率和投资资本回报率。更广泛的价值驱动因素可以进一步细分为领先的价值指标，即累计到价值驱动因素的绩效衡量标准。

例如，如果零售商的目标是一年开五家新店，一个领先的价值指标可能包括找到店铺位置和签订租约。在这方面，奖励也是基于员工个人可以控制的内容。沃伦·巴菲特解释说，一个好的计划“应该( 1 )适合特定经营业务的经济情况；( 2 )性格简单，以便能够容易地测量实现这些目标的程度；( 3 )与计划参与者的日常活动直接相关。”

最后，认识到关于短期和长期的辩论是空洞的。相反，承认目标是使每股长期价值最大化。这适用于管理层期望迅速或在遥远的将来获得回报的活动。从长远来看，Amazon.com是一家看起来很舒适的公司。该公司首席执行官杰夫·贝佐斯认为竞争较少用于长期计划。他说，“如果你做的每件事都需要在三年的时间范围内工作，那么你就在和很多人竞争。但是如果你愿意在七年的时间范围内投资，你现在正与一小部分人竞争，因为很少有公司愿意这样做。只要延长时间跨度，你就可以从事你永远无法从事的工作。在亚马逊，我们喜欢在五到七年内工作。”

激励是行为的重要决定因素。检查管理团队是否致力于通过检查他们的言论、激励和行动来建立长期价值。代理成本是有效的，在许多情况下，公司试图通过人工或表面的方法来提高股价，而不是通过恰当的构思和实施战略计划来提高潜在的长期价值。

资本配置的五项原则

詹姆斯·麦克塔加特、彼得·孔特斯和迈克尔·曼金斯在他们《价值要求》一书中描述了四条资源分配原则，这些原则很容易适用于我们关于资本分配的讨论。这里增加了一条，将列表扩大到五条，并相信这些原则是一个可靠的基准，可以用来衡量管理层对资本分配实践的心态。

1、从零开始的资本分配。公司通常会考虑增量资本分配。例如，麦肯锡对1600多家美国公司的研究发现一个业务部门在一年和下一年收到的资本之间的相关性为0.92。对于三分之一的公司来说，这种相关性是0 . 99 。换句话说，惰性似乎在资本分配中发挥了很大作用。

正确的方法是从零开始，“为了支持创造最大财富的战略，这个行业有多少合适的资本(和合适的人数)？”，没有提到公司已经投资了多少业务，只提到应该投资多少。

麦肯锡的研究表明，那些表现出零基分配思维的公司，因此在重新分配资源方面最积极主动，比那些采取更多增量方式的公司提供了更高的TSR。此外学术研究表明，那些擅长内部资本分配的公司往往也擅长外部分配。

2、资助战略。资本分配不是评估和批准项目，而是评估和批准战略，并确定支持战略的项目。实践者和学者有时无法做出这种重要的区分。

可以是失败战略中的创造价值项目，也可以是坚实战略中的破坏价值项目。

公司通常有项目批准的门槛。例如，工厂经理可以批准小项目，业务部门主管更大的项目，CEO更大的项目，以及董事会最大的投资。但是在每一个层面，分析师都可以操纵这些数字来看起来不错。正如巴菲特所描述的那样，制度要求的一个方面是，“领导人的任何商业渴求，无论多么愚蠢，都会很快得到他的部队准备的详细回报率和战略研究的支持。”

这个原则的关键是认识到业务战略是一个项目包，包的价值才是重要的。CEO和董事会必须评估备选战略，并考虑每种战略的财务前景。

3 、没有资本配给。调查结果支持许多公司的态度，即资本“稀缺但免费”。“从某种意义上说，企业产生的有限数量的资本使得它“稀缺”，但是因为它来自企业内部，所以是“免费的”。

中国公司的主要资本来源是他们产生的现金。资本各种用途的支出模式表明了管理层的态度。资本支出、研发和股息优先，当经济效益良好时，并购和股票回购被考虑在内。内部资本分配逐年趋于稳定，惯性起着很大的作用。

业务部门可能会争取更多的资本，但是，正如我们所看到的，逐年分配的变化往往不大。这些观察结果与“稀缺但自由”的思维方式是一致的。

一种更好的心态是，资本充足但昂贵。除了内部产生的现金之外，公司可以利用两种资本来源。第一是从没有获得足够回报的企业中重新配置资本。管理层可以在公司内部执行这项工作，或者出售表现不佳的业务，并重新部署收益。第二是资本市场。当高管们有需要资本的创造价值战略时，市场会在除最具挑战性的环境之外的所有环境中为他们提供资金。

内部产生的资本是免费的这一概念也有问题。深思熟虑的资本分配者认识到，所有资本都有机会成本，无论来源是内部的还是外部的。因此，管理者应该在所有资本分配决策中明确说明资本成本。公司选择增加收益或每股收益的行动，而没有正确计算价值。

对许多公司来说，有限的资源不是获得资本，而是获得人才。找到具备成功所需技能(包括资本配置能力)的高管并不容易。这是一个有效的挑战，但与招聘和发展有关，而不是获取资本。

4、对不良增长的零容忍。希望成长的公司不可避免地会进行不合算的投资。新业务和新产品的失败率很高。看到投资失败不是罪过；事实上，这对于创造价值的过程至关重要。什么是罪恶，仍然致力于一项没有创造价值前景的战略，从而耗尽人力和财力资源。

遵循这一原则的高管投资于创新，但当他们看到一项战略不太可能奏效时，却毫不留情地削减损失。许多公司有机会通过退出他们没有优势的业务来创造可观的价值。这减少了组织内部的交叉补贴，让最好的管理者为创造最大价值的企业工作。

5 、了解资产的价值，并准备采取行动创造价值。智能资本配置类似于管理股票投资组合，因为了解每项资产的价值和价格之间的差异(如果有的话)非常有用。这包括公司的价值和股票价格。自然，这种分析必须包括税收等考虑因素。

有了现成的价值和价格意识，管理层应该准备采取行动创造价值。有时这意味着收购，有时意味着撤资，而且价值和价格之间经常没有明显的差距。正如我们所看到的，经理们倾向于购买而不是出售，尽管经验记录非常清楚地表明，平均来说卖方的价格比买方高。

结论

资本分配是管理层的主要职责之一。然而，很少有高级管理人员精通或受过如何最有效地分配资本的培训。此外，激励计划经常鼓励不符合长期股东最佳利益的行为。我认为资本分配的目标就是建立每股长期价值。