股市三杀：估值杀、业绩杀和逻辑杀······ 分享日记 fxplus.cn

从分众传媒的连续下跌说起

11月8日A股收盘后，一则融资新闻引发了著名投资论坛雪球上的热议。

据该消息称，分众传媒的竞争对手——新潮传媒集团获得一笔来自百度方面的投资，“投资额可能在40亿人民币左右”。《每日经济新闻》记者对此向新潮传媒集团董事长张继学求证，张继学表示：“不予置评”。

但记者从一位接近新潮传媒集团的人士处了解到，获得百度方面的投资属实，但金额没有传言那么大。“百度投了12亿，另外一家公司投了3亿，相当于本轮百度领投15亿元。”该人士说。

今日开盘，分众传媒大幅低开，盘中几近跌停，最终以-6.84%收盘。

市场上，大家都在热议分众传媒遭遇了什么，各种版本的看空说法应有尽有，分为以下几类：

①无护城河说。这样的企业根本没有护城河，只要拿钱就可以砸出来一个新分众。

②巨量解禁说。解禁成本只有3元，现在卖也能翻一倍。

③厨房蟑螂说。分众传媒曾经在美股被浑水做空，厨房里不可能只有一只蟑螂。

④无科技含量说。一个电梯广告传媒公司有什么前途，4块钱我都嫌它贵。

市场上不可谓不热闹，但冷静下来，分众传媒的下跌能给我们带来哪些启示呢？

估值杀，业绩杀和逻辑杀

我们知道当股价下跌时，究其原因，企业可能遭遇三杀——估值杀，业绩杀和逻辑杀。

估值、业绩和逻辑三者时间有着密不可分的联系。

1、逻辑

逻辑是投资企业的根基，它也是企业能保持现有经营态势的根据所在。逻辑不变，企业的基本面就不会变化。

企业经营逻辑会不断的把估值中的预期转化为业绩。一旦逻辑发生变化，经营态势就不能持续，随后而来的就是业绩和估值的下降——戴维斯双杀。

2、业绩。逻辑是业绩的因，业绩是逻辑的果，企业经营逻辑的具象化体现就是经营业绩。

3、估值。本质上，分为几部分：

①情绪。这是估值中属于人性的部分。

②业绩预期。是对未来的预测。始终围绕的着业绩的增长，高价值（投入资本回报）和风险，其中：

-增长。经常性的超预期可以获得市场的经常性溢价。比如连续几年稳定增长20%，这部分也会进估值变为增长预期。

-高价值。高价值企业，会获得经常性溢价。比如roe比较高，容易形成复利，RNG三要素明显，经营态势良好。

-风险。比如高负债，周期性。

逻辑、业绩与估值之间不断重复着这样的循环过程：

①逻辑把估值中的预期转化为业绩。

②业绩达成又进一步变为预期。

看起来像这样：

可以看到，逻辑就是整个过程的中枢和核心。

所以，从这个角度也能看出，逻辑杀是最致命的伤害。

当股价下跌时，我们要如何判断呢？

①是否为估值杀

在业绩和企业经营态势没有发生变化的情况下，可以简单的归结为估值杀，比如在熊市底部的杀跌阶段，白马股也无法逃过估值的下降，这是由市场极度悲观情绪导致的。

②是否为业绩杀

企业的动态经营信息会告诉我们，如果业绩不及市场预期，在悲观的情况下，会迎来短期业绩杀，这也是市场定价周期与企业经营周期之间的时差导致的。

市场定价是每天都在进行的，而企业经营周期是一个缓慢的过程，基本面的改变需要时间。当市场对企业产生了积极的情绪，而短期业绩又不能符合预期的话，市场先生大概率会以下跌作为响应。

③是否为逻辑杀

逻辑杀代表企业的经营基本面和态势都发生了变化，这种变化不是经营过程的小波动，而是内在逻辑的变化。

比如，某企业连续几年增长，而在遭遇市场天花板之后，增速放缓，作为成长股，就要遭遇逻辑杀，估值中枢会下降。

再比如，某企业主营业务增长乏力，市场估值中枢处于低位，但另一新业务收入逐渐增长，并且被市场认可，市场先生重新给予成长股的估值，但随后新业务的发展失败，逻辑证伪，遭遇逻辑杀。

时滞效应

在估值杀，业绩杀和逻辑杀之间存在时滞效应。由于企业的经营数据只按照季度对外公布，在股价下跌开始，看起来像是估值杀，因为短期业绩或业绩增速并未发生大变化。

随后可能出现业绩杀，短期业绩开始波动，增速放缓或负增长。最后，股价大幅下跌，可能是由于新的竞争对手出现，导致企业失去市场地位，出现了致命的逻辑杀。

网宿科技就是一个经典案例，16年的时候还是高增长状态，外部竞争只是模糊的，但市场在16年7月就开始杀估值，当期半年报还是75%的增长，到年底公司继续延续高增长，但17年一季度直接变为负增长，由于互联网竞争对手的出现，最终遭遇逻辑杀。

我们再来看看分众传媒，年初到现在累计下跌50%左右，简单分析一下原因。

①短期业绩杀。对短期业绩增速下降的短期业绩杀，在熊市悲观情绪的作用下，市场先生短视的关注季度的业绩变化。

②熊市估值杀熊市底部区域，由于情绪作用而导致的白马股估值杀。

③逻辑质疑估值杀+业绩杀，引起市场先生更加悲观，连百度投资新潮这样的新闻，也给予大幅下跌。这是悲观情绪导致对分众未来逻辑的质疑。是对是否能维持高增长，高roe，高毛利的质疑。所以，关键在于对分众未来逻辑是否还成立，经营是否会继续恶化的判断。

在悲观情绪下，市场先生表示看不清，更保守的回应。至于分众传媒基本面和逻辑是否存在问题，我更倾向于是由于市场竞争，资本支出增加导致的短期业绩波动，长期逻辑并不存在问题。

这是分众传媒的至暗时刻，你会怎么选择呢？