胡东林:览史鉴 他山之石可攻玉······ 分享日记 fxplus.cn – 分享日记
                                       

胡东林:览史鉴 他山之石可攻玉······ 分享日记 fxplus.cn

前事不忘 后事之师

提到股指期货,相信大家还会记起一个时年28岁的小伙子,这就是尼克·里森。1995年2月27日,有着223年历史、在全球范围内管理着270多亿英镑资产的英国巴林银行宣告破产。时至今日,虽然人们知道,日本经济的没落是造成巴林银行在1995年沉没的外部原因,但并不能改变这一现实,就是新加坡国际金融交易所交易的日经225股指期货在无形中成为了尼克·里森的凶器。

此前,“1987年股灾”的黑色一页中也可窥见股指期货的影子。1987年10月19日,纽约证券交易所的道·琼斯工业指数在短短几个小时之内暴跌了22.62%,为1929年10月大危机崩盘时的2倍。之后的6天内,道·琼斯工业指数和S&P500股票指数的下跌幅度达到了1/3。而在当日CME的S&P500指数期货抛压更为严重。12月份合约暴跌80.75点,以201.5点收盘,跌幅达28.6%。股指期货在这次股灾中留下了深深的痕迹,特别是机构投资者在交易中普遍采用了程序交易和投资组合保险这一特殊的交易模式,令市场风险的爆发来得更为猛烈。据测算,从10月19日到26日,在8天的全球性股票市场大震荡中,全世界的股票持有者大约损失2万亿美元的财富。

事实上,金融衍生品在国人眼里并不陌生,而其风险和教训更是有着切肤之痛。1995年2月23日,空方在交易结束前最后8分钟,利用制度上的一些漏洞,采用严重违规手法大量透支十几亿元保证金交易,使“327”合约暴跌,并使当日开仓的多头全线爆仓。这被当时媒体称之为“中国的巴林事件”。

当然,作为一种风险管理的工具,股指期货如果运用得当,其熨平资本市场波动,规避风险的功能也是很明显的。一个突出的例子就是,在此次美国次贷危机引发的全球金融危机中,股指期货在不知不觉中发挥着一股救市的力量。在雷曼兄弟事件引发股灾之际,作为全球股指期货交易量最大的交易所CME,其S&P500股指期货日成交量和未平仓合约规模大幅度攀升,比平时增长了2倍多,尤其是9月18日,交易量接近平时的4倍,为规避股票市场系统性风险提供了有效的途径和机制。股指期货在危机关键时候交易量暴增,不但为市场提供了充分的流动性,且有效减缓了次贷危机的冲击力度,完全摆脱了“坏孩子”的角色。

他山之石

显然,股指期货犹如一把双刃剑,运用的好能为金融运行保驾护航;反之则有被伤可能。从目前看,其他一些国家或地区的股指期货运行较为稳健,背后是否有套路可循?粗略总结之后大致能梳理出以下几条思路。

其一,确定合理的市场进入制度。国外在股指期货推出初期对市场进入较为严格,待条件成熟后再逐步放开。如韩国KOSPI200指数期货推出初期合约单位规模较大,主要面向机构投资者,不鼓励个人参与。1996年,KOSPI200指数期货期权的日平均交易量为1574亿韩元,其中证券公司占80.4%,个人投资者占12%。而到2005年,个人投资者占到40%,可见市场是逐步放开的。

其二,建立股指期货交易部门内部控制机制。巴林银行因期货亏损导致倒闭之后,英国证券投资委员会明确指出内部控制在风险管理中的重要性和高级管理人员的督导职责,并提出了明确的内部控制操作指引。

其三,建立严格会员管理制度。香港市场一个成功的风险管理经验就是交易和结算的分层次运行,而这是通过严格会员管理制度来实现的。1987年10月全球股灾,香港股市暴跌4天,股指期货交易出现严重危机,保证金不足引发的债务风险加大。香港期货交易所随后进行了一系列改革。

其四,担保。CFTC(美国商品期货交易委员会)为了防范结算会员的违约风险,结算中心要求结算会员必须向结算中心交纳结算担保金(security deposit)。

其五,采用结算担保金制度。持仓量限制和大户报告制度配合使用,以避免客户过度投机,审核资金来源,控制风险。

其六,强调合约风险控制条款的设计。

何以攻玉

观察海外股指期货市场上总交易额中投机者所占的比重来看,市场参与者中大多还是抱着投机的目的而非套保。我国股指期货合规规模大,交易门槛较高,截至2010年4月14日,沪深300股指期货合约规模约为101万元,低于CME的S&P500期指和EUREX的DAX期指,高于其它股指期货合约的规模。这意味着我国股指期货适合资金规模大的投资者进行套期保值,以套期保值为目的的交易所占比例较大。另外,沪深300最低保证金水平为12%,明显要高于美国、日本、英国和其它新兴市场的初始保证金率。这也表明我国股指期货的设定较为保守,能够有效预防违约风险,减少投机交易。

在汲取韩国操纵案、香港98金融保卫战等案例的经验后,中金所对持仓限制方面所作的规定较之境外更为严格与保守。如一般的限制方式是把同标的指数各个合约的多空头寸抵消后进行加总限制总头寸数量,而沪深300股指期货是对任一合约的单边头寸进行了限制。另外,股指期货交割结算价设计合理,采用的方法是标的指数最后交易日最后2小时的算术平均价作为交割结算价,这种方法可以有效防止投机者操纵交割结算价,降低“到期日效应”。中金所还设有强制减仓制度,可以有效防止机构大户主导操纵市场“欺负”散户。

股指期货的推出会使一部分风险偏好的投资者将其在证券现货市场的投资转向股指期货市场,从而产生交易资金转移现象而导致的风险。如日本推出股指期货时,大量的投资者将投资转向股指期货市场,一时之间,股指期货市场的成交额远远超过了现货市场,最高时甚至达到现货市场的10倍。我国股指期货对投机者的100张合约持仓限制、保证金水平和合约价值的限定等一系列制度能有效的避免上述情况发生。

博采众长之外,痛定思痛同样重要。反思我国第一个金融衍生品——国债期货的事件,首先是不能以现货的思维来操作期货;其次是投资者操控市场的行为和不理性的思维;第三个原因是外部条件尚不具备。此外,还有信息透明度不高导致市场暗箱操作的原因。为了股指期货的顺利推出和平稳运行,有关方面在准备工作上精益求精,从合约设计、投资者教育以及监管自律等各个方面,无不体现风险控制第一的精神。应当说,此一时、彼一时,当前推出股指期货的条件已经成熟。

他山之石,可以攻玉。股指期货是应股票市场的避险需求而发展起来的,但作为以规避和锁定标的产品风险为目的的一类金融衍生产品,其自身风险亦毋庸讳言。正因如此,从纵横两个层面来吸收并借鉴相关衍生品运行的经验教训,可谓意义重大。

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