刘奥南：股民如何利用股指期货趋利避险······ 分享日记 fxplus.cn

股指期货上市以来，中国证券市场出现了一轮“经济领先复苏，股市意外暴跌”的行情。虽然基本面、政策面、资金面明显偏弱，仍有不少股民抱怨：股指期货来了，股市“看不懂”了。笔者以为，与其感性争议股指期货是否暴跌“元凶”、“帮凶”、“绑架股民的套索”，不如理性适应“IF时代”市场行情的新形势、新特点，探索和尝试股指期货背景下投资交易的新方法、新技巧，尽快转型为“懂期货”的新型股民。

“惹不起”，能否“躲得起”

股指期货是沪深300指数的金融衍生产品。其对中国A股市场产生影响只能循着“四大合约→沪深300指数→沪深300成份股→沪深两市”的路径。从理论上说，只要投资者远离沪深300成份股，尤其远离其中的权重股，就不会受到股指期货的直接影响。但由于沪深300成份股涵盖两市的大型龙头企业，具有广泛的代表性，故沪深300指数对沪深两市举足轻重，不少权重股走势往往“牵一发而动全身”。如2008年1月中国平安巨额融资计划重创股市，大面积殃及无辜。

日前中美战略与经济对话达成一系列共识，其中包括中方将在审慎监管的基础上允许合格境外机构投资者QFII投资股指期货。现已有十多家QFII考察了上海、北京等地的期货公司。消息公布前后QFII在A股市场行动加速。从近期成交的大宗交易来看，此前常常出现的6%～13%左右的较大折价情况减少，其中，分别在5月25日、27日成交的招商银行、宝钢股份均出现以收盘价无折价成交。大宗交易信息显示：5月份以来QFII机构至少9次在大宗交易平台买方席位现身，总计买入A股4000余万股，动用资金3.5亿元。QFII席位的交易明细凸显银行股最受青睐。境外机构肯定要玩股指期货，玩法不外乎趁股市低迷先行抄底沪深300权重股。国内投资者或者“搭顺风车”，或者避而远之，但都要早做准备，考虑好应对策略。

其实股指期货对股市的影响更主要体现在心理上。股票投资者越是将股指期货视为洪水猛兽，则这种心理影响作用就越玄乎，越容易引发“羊群效应”。因此消极抱怨、恐惧不如积极面对，一味“躲猫猫”不如尝试“逮老鼠”。

“老习惯”怎样充值“新思维”

股指期货投资者都是“盯着股市做期货”，证券投资者要想避免“被期货”，也必须腾出一只眼睛“盯着期货做股票”，基本着眼点在以下几个方面。

1.盘前效应

期货市场前日收盘比股市晚15分钟，当日开盘比股市早15分钟，两段合计30分钟，其间交易状况对当日股市的开盘有可能产生较为显著的影响。期指主力合约与股市跳开幅度、方向即开盘的基本趋势通常保持一致，极少发生偏离。但决定股市开盘走势的归根结底还是基本面和政策面因素，尤其是突发事件。股指期货只是提前对各方因素进行综合和量化，主要从幅度而非从方向上为沪深股市开盘提供有效参照。

如5月11、17日，期指主力IF1005合约提前平开后分别急速冲高和急速下跌，带动沪深300和上证指数分别高开低走和低开低走。又如5月12、20日，IF1005、IF1006合约提前开盘后快速下跌，带动沪深300和上证指数双双跳空低开。再如5月21日，期指新主力IF1006合约提前平开后垂直落地，于9：28时创下股指期货上市以来新低2677点后反身向上，以全日最高点收盘，带动沪深300和上证指数直接跳空低开，于9：31时创出本轮行情新低后强势反弹，均以全日最高点收盘。

2.基差效应

基差就是沪深300指数现货与期货间的价差，代表着股民对沪深300权重股当前价位的认定和期民对沪深300指数未来价位的判断。当宏观经济向好、股市总体看涨时，期价高于现价形成“升水”；反之当期价低于现价形成“贴水”时，表明投资者对股市的信心不足。股指期货上市以来基差多处于升水状态，升水幅度有时还非常大，贴水则很少见。如5月17日上证指数暴跌137点， IF1005、IF1006合约出现罕见的“双贴水”，显示投资者对股市信心低迷至极，次日大盘便超跌反弹。

据中金所监测，期指主力IF1005合约与沪深300指数相关系数达99.4％，体现期现两市走势高度趋同。大部分交易日基差率在2％以内，期价围绕现价上下波动。当基差超过合理区间并持续较长时间时，套利资金就会“闻风而动”，在沪深300指数现货与期货合约间买入价位低者，卖出价位高者，从中“无风险”赚取差价，这就导致基差很快向合理区间收拢。

当市场各方因素博弈最终驱动行情走势改变方向时，期货往往领先现货几分钟。这是因为期货保证金杠杆、T+0交易机制以及低交易成本可以更及时有效地体现投资者的意愿，保证金制度可“以小博大”，并且股指期货的交易标的物就是沪深300指数合约，而在股市上则需通过300只成份股的交易来共同形成沪深300指数价位的变化。但这实质上绝不代表“期价引导现价”，因为广大股民决不可能在几分钟内齐刷刷遵照股指期货的走势来买卖沪深300成份股。理解了“期价领先现价”的形成机理，我们不妨随时关注股指期货走势，及时参考把握股市的先机。

如4月20日，期指主力IF1005合约于13：28时触底企稳，紧接着沪深300和上证指数分别于13：29时和13：31时触底回稳。5月7日，IF1005合约于9：36时盘中触底回升，5分钟后沪深300和上证指数分别于9：41时盘中触底回升。又如5月10日早盘11：09时，沪深300指数和上证综指急挫，跌破上一交易日低点，分别创出2798点和2646点阶段新低；而期指主力IF1005合约则表现抗跌拒创新低，在部分空头主动回补带动下小幅攀升脱离“险区”，联袂沪深300指数和上证综指V形上升双双收红。5月12日，IF1005合约13：06时在低位先行企稳并反身向上，7分钟后沪深300指数和上证综指13：13时止跌反弹。再如5月24日，期指主力IF1006合约于10：47时创出盘中高点，3分钟后沪深300和上证指数于10：50时创出盘中高点。5月26日，期指主力IF1006合约于9：46时见顶回落，10分钟后沪深300和上证指数于9：56时见顶回落。5月27日，IF1006合约于9：57时盘中触底反弹向上，4分钟后沪深300和上证指数于10：01时盘中触底反弹向上。

3.仓位效应

从4月16日股指期货推出至5月21日首次交割共25个交易日，其间日均成交19万手、1700亿元。与此同期沪深股市日均成交2200亿元，期现规模大体相当。由于期货实行T+0，其成交金额与股市不具备现实意义的可比性。目前股指期货客户数不到3万，资金沉淀不过百亿，即使“杠杆效应”也无法撬动拥有上亿投资者、15万亿流通市值的沪深股市。但如果股指期货成交金额突然放大并显著超过现货市场，则需引起投资者密切关注。

股指期货成交量和持仓量的比值即换手率，上市首月最高接近34。相比之下黄金期货上市初期比值最高为6，白糖、橡胶也不到9，而海外成熟市场股指期货持仓量与成交量比例基本持平。这种差异体现了股指期货投资者目前以散户为主，出于规避隔夜仓风险而多为日内短线交易的特点。上午开仓，下午14：30时之后逐步减仓。

股指期货3年仿真交易数据显示：当成交量与持仓量急剧大增时，往往预示大盘即将见顶或触底。如2007年10月和2008年11月的牛熊之交，都曾出现上述变盘征兆。

股指期货成交量放大如果并不伴随走势的显著变化，则说明其中大量为无关趋势的套利盘，对股市运行不造成方向性影响。如成交量放大伴随走势变化则往往影响行情。如5月11日股市单边下跌收出大阴线，次日主力合约IF1005振荡筑双底，放出该合约最大日成交量27.3万手并红盘报收，带动成交量未见放大的沪深300和上证指数翻红，次日双双再拉大阳。又如5月26日，期指主力IF1006合约放出巨量，单边成交32.6万手创出近日新高，超过当日沪深300现货成交额484.96亿元约5倍，在前一日中阴线之后收阴十字星，同日沪深300和上证指数分别收出小阴、小阳十字星。次日期指和沪深300、上证指数早盘略作下行便联袂反身走出单边上扬行情，以日内最高点报收。

如果持仓总量明显放大，则体现出市场主力多头或空头对后市走势预期增强。如4月26日IF1005合约成交萎缩但持仓量增加，当日增仓1271手创上市以后的最大增幅。主力IF1005持仓量达7079手，超过上市首日2702手1倍还多。4月27日股市继续大跌，期指拉出第二根长阴并创出新低，交易量再次放大，总持仓9307手创出上市以后新高。4月28日沪深300和上证指数继续收跌。持仓“价跌量升”表明多空争斗还在持续，双方都在不断加码，其结果往往是原有趋势不变。

此外，经验丰富的老股民还可以利用股指期货的大户持仓报告制度，观察哪个席位持有多少多仓或空仓，从而判断机构的风格和动向，作为操作的参考。

4.到期日效应

期货合约临近交割，期现价差会逐渐收窄趋于一致。与此同时主力合约“交班”，新主力价升量增。而所谓到期日效应，是指股指期货合约临近到期时段，如果套利盘和参与现金交割盘量足够大、交割合约与现货指数价差大，则期货和现货市场可能同时出现大量平仓，导致买卖失衡、成份股价格异常波动。在境外资金“热钱”主导的港台等股指期货市场多有出现，而在本土资金主导的欧美金融期货市场则较少见。

沪深300指数期货合约的交割结算价为交割日最后两小时现货指数的算术平均价，致使操纵股指的难度大增。5月14日起持仓量不断下降，期现套利者提前平仓了结迹象明显。首个交割日IF1005合约持仓量很小，期现价格十分接近，至5月21日上午收盘时，两者价差只有2点左右，下午14：00时前后围绕交割结算价位形成横盘，成功实现平稳交割。然而如果日后套保主力大规模入市，临近交割时如果多空套保头寸大量盘踞且严重不对等，则打压沪深300成份股同时做空股指期货获利的“交割日魔咒”亦不可不防。

“趋利避险”需要摒弃偏见

股市大盘与股指期货间呈双向互动关系，股指期货不是现货价格的决定因素，其行情走势归根结底由国内外经济形势和政策调控所决定。股指期货上市之前中国股市多次暴跌，幅度和时间均超过其上市之后。如以10个交易日的首日最高和末日收盘来看，上证综指2007年5月29日至6月11日大跌340点，10月16日至29日大跌376点，2008年1月15日至28日暴跌1086点，8月4日至15日大跌343点，尤其是2009年8月4日至17日暴跌608点，从最高3478点跌至2870点收盘。相比之下2010年4月16日股指期货上市至29日仅下跌291点，从最高3159点跌至2868点收盘。即使延伸到5月21日首次交割，25个交易日下跌576点，折算10个交易日仅下跌230点，充分证明股指期货对股市具有“缓跌缓涨”作用。证券投资者只有摒弃主观想像和偏见，实事求是科学看待股指期货，才能从心理上“化敌为友”，从技术上利用它，实现投资交易的“趋利避险”。