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袁东:金融天生具有内在脆弱性······ 分享日记 fxplus.cn

美国经济学家海曼·明斯基“以华尔街的交易室来分析经济”,提出了“内生宏观经济不确定性理论”,明确提出,无论是金融部门,还是金融市场,都不是有效率的,反而是有着一种天生的内在脆弱性和不稳定性,极易演变为市场崩溃和危机。这个理论直接挑战新古典经济学的金融市场的有效性假设,既然金融部门与金融市场并非是有效率的,那就无论如何都不能再将其当作可以为经济运行予以有效货币融资的“自动蓄水池”,而必须将其非效率及其影响作为经济分析的重要内容。在宏观政策制度建设上,就应当采取措施着力开发和保护金融体系,尽可能地扬利抑弊。

经济学理论对于当今世人如何认识和参与经济行活动有着越来越普遍而深入的影响。即便是错误的理论,只要在一定时空中得到某种程度的传扬,也会极大地改变着经济世界。只有当这一世界出现危机甚至崩溃时,人们才会回过头来反思某种经济学理论的偏差。

新古典经济学传统仍是当代主流经济理论,这一主流理论体系是建立在金融部门有效率,以及有效资本市场假设基础上的,但主流经济学家在其分析框架内忽略了金融部门与资本市场。这倒不是说,他们不涉及银行与资本市场,而是说,他们认为在企业与家庭需要融资服务时,银行与资本市场会自动有效地予以满足。由此,以静态均衡分析方法建立起来的经济理论,实质上是有关实物生产交换流转活动的理论。无论是繁荣还是危机和萧条,对其发生机制的分析也全都是从实体经济中寻找。

然而,每当遇到重大周期性调整的危机与衰退时,比如这次尚未结束的危机,都会引起人们对这一新古典经济学传统的质疑:金融部门和资本市场果真是有效率而不用去关注吗?

不管是金融部门,还是资本市场,所谓有效率的假设,意味着信息的完全畅通。但这次重大危机反映的现实是,即使最发达国家的中央银行,也并不完全了解和掌握包括商业银行与投资银行在内各类金融机构的资产负债状况、表内外交易头寸及其风险敞口,也不了解和掌握场外各类基础性和衍生性金融工具的性质、交易及风险情况,更不能直接控制资本市场上所交易资产的价格。作为金融体系核心的商业银行,无论是同其提供信贷融资的投资银行、对冲基金甚至产业企业间,还是就其所购买持有的诸如次级债券、CDS等花样繁多且规模庞大的交易性资产看,都存在着明显而严重的信息不对称。否则就无法解释何以资本市场的风险已积聚到难以为继了,各类投资者却还是不断将巨额资本投入到那些股价飞涨的上市公司。没有了信息的完全畅通,无论是掌握货币政策与监管职能的公共机构,还是各类经营性金融企业,抑或是进行金融产品交易的市场,哪会是完全有效率而可以忽略的呢?

这次危机之前,在美国商业银行的利润构成中,来自贷款的净利差、证券资产自营交易收益、服务性收费与佣金收益,大体各占三分之一。由于收费与佣金基本是以商业银行作为各类衍生产品的做市商而产生的收入,所以,可以将其同证券资产自营交易一并归类为“交易性业务”。

商业银行交易性业务不同于传统信贷业务,信息搜集专注点并不在贷款客户,而在对当前资产市场价格合理性以及其他参与者对未来市价预期的了解、分析和判断。较之特定贷款企业,有关资产市场价格及其走势的分析更具主观性,也更具有投机性和脆弱性。银行对这类业务收益的投机,是以自身能够及时识别市场异常现象和市场有效性(市场竞争能够自动消除异常现象)的假设为基础的。然而,这一基础极其虚幻,甚至并不存在。所以,当三分之二的利润来自这类业务时,非但无法使商业银行更安全,反而加重了整个商业银行体系的脆弱性和不稳定性。

即便再次回归到严格的分业经营,除信贷业务外的其他所有交易性业务都归属到投资银行,就像美国从上世纪三十年代至九十年代中期所施行的那样,也不可能消除这种内在脆弱性。

针对传统信贷业务的风险,银行向来认为抵押品、存款准备金以及自有资本能够有效对冲掉。但由于作为主体对冲手段的贷款抵押品,其价值大小也基本依赖人们的主观评估判断,即使有时能够准确评估,抵押物也不一定能够顺利变现而用于偿还银行债权,所以,本以为匹配好的风险对冲,很可能演变为投机,甚至会变为美国经济学家明斯基所称的“庞奇(骗子的代称)融资”。

何况,分业体制下的投资银行,也绝非愿意和能够承担风险的长期投资者,而只不过是一些纯粹的证券交易和经纪商而已。或者为了获取投机性价差利得而将长期资产短期交易,或者为了获得佣金而促成长期借款者和长期资产持有者之间的合作。这两种活动也只是表明,投资银行的最大作用仅仅在于使资本市场更具流动性。通过提高流动性,使得长期资产持有者愿意承担更多的价格风险。当价格风险高到一定程度时,流动性再大,也会出现恐慌性抛售,进而也就谈不上什么流动性了。况且,投资银行并没有多少自有资本,大多数交易也基本依赖商业银行融资。

所以,有学者在比较了德国混合经营和美国分业经营后,得出结论认为,这两种很不相同的金融体制政策有着相同的结果,没有什么实质区别,并不存在“某种组织银行业务活动的方法能够最好地保证金融体系既能促进经济增长,同时又能(尽可能地)避免不稳定的产生。”

正因如此,作为熊彼特的学生,海曼·明斯基“以华尔街的交易室来分析经济”,挑战新古典经济学以金融市场有效性假设为前提而忽略金融部门的“物物交换分析模式”。他明确地提出,无论是金融部门,还是金融市场,都不是有效率的,反而是有着一种天生的内在脆弱性和不稳定性,极易演变为市场崩溃和危机。这就是明斯基的“内生宏观经济不确定性理论”。

这种理论认为,“银行业的竞争带有一种内在趋势:当经济正在以一种似乎可以预测的速度持续扩张时,银行业的竞争会使风险被低估;当经济下滑时,银行竞争(争夺流动性和清偿力)使风险被高估。前者对银行生存的威胁更大,它也使银行业给整体经济带来了不确定性和稳定性。”

既然金融部门与金融市场并非是有效率的,很多时候只是“火上浇油”,那经济学理论构建与分析就无论如何都不能忽略,不能再将其当作可以为经济运行予以有效货币融资的“自动蓄水池”,而必须将其非效率及其影响作为经济分析的重要内容。既然金融部门有着一种与生俱来的内在脆弱性和不稳定性,现实经济社会生活中,尤其是在宏观政策制度建设上,就应当采取措施着力开发和保护金融体系,尽可能地扬利抑弊。在发展中国家的实践中,对此恐怕更应高度重视。

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