梁焜平：采取措施应对美国金融去杠杆化······ 分享日记 fxplus.cn

5月20日，美国参议院以59票赞成、39票反对通过了几经波折的美国金融市场改革法案。这项法案覆盖了从新型衍生金融产品到消费者借记卡使用等几乎所有金融领域。历经一年多的博弈，美国政府对金融体系的改革走出了关键一步，虽然法案细节仍待商榷，但内容指向一致，即对金融市场的“去杠杆化”。在当前经济全球化的背景下，该法案对美国金融业颠覆性的影响力和全球金融改革的带头作用，不可小觑。

改革法案指向金融机构去杠杆化

新的金融监管法案突出两大体系监管，即对金融机构的业务范围和营业规模两个方面进行全方位监管。法案主张通过强化监管当局的权限，限制金融机构从事高风险金融业务，禁止商业银行直接交易高风险的金融衍生商品等;同时限制金融机构的经营规模，打破因金融机构规模过大而无法倒闭的羁绊，从微观交易行为体系上，防止再度爆发金融危机。该法案的基本思想来自于奥巴马竞选时的经济总顾问、前美联储主席沃克尔，因此又称为“沃尔克规则”，主要内容有以下三点：

其一，限制商业银行的经营规模。规定单一金融机构在储蓄存款市场上所占份额不得超过10%，此规定还将拓展到非存款资金等其他领域，来限制金融机构的增长和合并。

其二，限制银行利用自身资本进行自营交易。也就是说，银行不能从事与自己利润有关而与服务客户无关的自营交易业务。该类型交易在金融危机时造成了严重的市场风险。

其三，禁止银行拥有或资助对私募基金和对冲基金的投资，让银行在传统借贷业务与高杠杆、对冲、私募等高风险投资活动之间划出明确界线。今后将不再允许商业银行拥有、投资或发起对冲基金，也不能拥有私募股权投资基金。

对于许多华尔街的银行来说，对该法案最大的担忧莫过于一向被视为“赚钱机器”的衍生品交易被限制。根据摩根士丹利研究分析，一旦受到“沃尔克规则”及其他相关规定的限制，大型银行的利润损失可能在20%左右。

其实，上述三项内容指向的是同一目标，即对金融市场的“去杠杆化”。商业银行规模越大，为市场提供杠杆的能力就越大，该法案将10%的上限扩大到市场短期融资等其他非存款市场领域，直接降低了银行提供杠杆的能力。金融机构分业经营可以使机构之间的交易成本和融资成本大大提高，达到杠杆化的下降。禁止银行自营交易，从事私募基金和对冲基金等业务，是希望通过控制银行机构激进的投资行为，保证民众存款的安全性，避免纳税人为华尔街的投资失误“埋单”。此目的背后，实则是更直接地降低市场上的资金流，起到“去杠杆化”的效果。

美国正处在去杠杆化进程中

所谓杠杆，从狭义上讲，是指资产与股东权益之比；从广义讲，是指通过负债实现以较小的资本金控制较大的资产规模，从而扩大盈利能力或购买力。美国金融市场的高杠杆集中体现在以投资银行为代表的金融机构的运营上。据彭博数据披露，2001年至2003年美国投资银行的杠杆率呈下降趋势，最低时20倍左右。而2003年之后，杠杆率一路上升，2007年已经在30倍左右。以高盛为例，其2007年年末、2008年第一和第二季度财报披露的财务杠杆分别为26.2倍、27.9倍、24.3倍。雷曼和贝尔斯登破产之前杠杆倍数都是37倍。如果算上结构性投资工具(SIV)等表外业务杠杆效应，美国投行杠杆率实际上在50—60倍。

美国以高杠杆为特征的经济模式的内在逻辑在于，居民部门和政府部门通过高杠杆来实现高消费、高支出，金融部门的高杠杆为此提供了支撑。次贷危机爆发并趋向恶化的事实说明，这种经济模式蕴藏着巨大风险，且已经难以为继。因此，美国经济必然会经历一个去杠杆化的过程。这一趋势主要反映在两个层面：

首先是微观层面，对问题资产的处理和风险偏好的降低，将导致金融机构去杠杆化。次贷危机爆发以来，金融机构一方面通过实施资产减记，或在金融救援法案架构下向政府出售问题资产的途径，来减小“分子”；另一方面通过再融资、重组或接受政府注资等方式充实资本金，扩大“分母”。此外，金融市场上信用状况的恶化，不仅对金融机构债务融资构成很大约束，同时也使其放贷更加审慎。上述因素综合作用的结果是，金融机构杠杆倍数的降低。

其次是宏观层面，信用紧缩和流动性短缺将导致实体经济去杠杆化。次贷危机以来，由于经济低迷，包括股票、商品和房地产在内的各类资产价格普遍下跌，在此背景下，美国国民消费能力和消费信心均受到严重打击。另外，金融机构出于风险考虑，纷纷提高融资标准，企业资金可贷性显著降低，流动性出现短缺，最终拖累经济增长。

我国将受到去杠杆化的影响

美国金融市场的去杠杆化对新兴经济体的影响主要是收缩其流动性。这是因为，欧、美市场在去杠杆化过程中会出现流动性短缺，会冲击到自身的资本市场，如股票市场和商品市场出现下跌，新兴国家资本市场会受到外部市场和环境的影响被动下滑，资本外流压力增大，国内流动性难以扩张。具体对于我国的影响可从以下两个方面来看：

第一，经济环境方面，美国的去杠杆化将放缓或阻碍全球经济的复苏进程，从而使外部需求降低，影响到我国的出口。长期以来，我国经济增长以出口拉动为主，对出口的依赖性较高，而且相当一部分出口行业解决了我国大量劳动力的就业问题。全球经济复苏的放缓无疑会给国内外贸出口企业带来严峻考验，对国内市场的负面影响可能要比预期严重得多。

第二，金融环境方面，去杠杆化将导致全球资产价格波动，将对我国境外投资和境内金融市场稳定带来挑战。去杠杆化的背后就是投资者风险偏好的降低和风险溢价的上扬，最终会导致资产价格剧烈波动，并通过各种渠道传导到我国。其表现为：一、我国金融机构和企业的境外投资将出现较大幅度亏损；二、国内部分外资机构和基金会因去杠杆化而收缩投资组合，导致资本流出，造成国内金融市场波动；三、国内商品估值水平因比价效应会受到影响而降低，而且可能会产生较大波动，从而会影响国内金融业的经营环境。由于世界大宗商品定价中枢在美国，所以任何一点风吹草动都会对全球价格体系产生不小影响，特别是金融属性较高的商品。

美国政府决心要对华尔街等金融机构进行严格监管，势必会导致整个经济的去杠杆化，而且该过程会在较长一段时间内存在。流动性短缺将一直影响其国民的消费需求。因此，出口再也不能帮助我国推动经济持续较快增长，流动性短缺和需求的减少必然导致资本市场和商品市场出现剧烈波动。面对上述冲击，我们应从经济和金融两个方面入手，采取针对性措施，沉着应对。经济方面，继续切实推进经济增长方式转变和经济结构优化，改变以往对外部经济依赖过深的局面，将经济发展转到依靠内需市场的轨道上来。金融方面，把完善市场机制作为金融建设的首要任务，把稳定金融市场作为长期监管目标。另外，作为大宗商品消费和生产大国，建立世界定价中心应作为长期战略部署。