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杨燕青:衍生品和风险的故事······ 分享日记 fxplus.cn

在未来的几个星期中,彩虹映照的世界杯将吸引无数忘却疲惫、屏息静气等待终场哨声的球迷;而在金融的界面里,未来的几个星期中,将屏息静气等待80年来动作最大的美国金融监管法案最终版的出台:除了所谓的“沃尔克法则”,另一个备受关注的领域就是衍生品监管——这很可能将重写关于风险管理的故事剧情。我们可以简约而直截了当地说,巨大的泡沫和危机源自对风险的过度偏好,而今,以前透支的一切需要重新被偿还。这意味着,整个世界的风险偏好度将降低。这个说法愿望良好,也许没错,不过却难以描摹已经“现代化了”的金融市场在风险管理维度上将呈现的多样变化。美国经济学家Peter Bernstein的畅销书《Against the God》(《与天为敌》,1996)对高深晦涩的风险做了天才般的通俗解读,在他看来,风险几乎就是上帝的意旨。然而,自上世纪90年代以来,和“上帝”周旋变得不再那么困难,《经济学人》杂志曾经将其归结为三个原因:金融衍生品市场的超强扩张;证券化对信贷风险的分解、转化和分散;还有风险估值模型(VAR,Value at risk,估计给定金融产品或组合在未来资产价格波动下可能的潜在损失)等数学和计算机创新工具所带来的风险管理的革命——这被理解为令人兴奋的金融“现代化”,至少在危机前,人们都这么想。

风险管理的故事让我们还是从高盛被诉讼这个热点新闻说起。在长达10多个小时堪称痛苦的听证中,CEO劳尔德·贝兰克梵不厌其烦希望听众能够理解,他们所做的一切不过是在“管理风险”。按照他的说法,高盛一直在对冲风险,不过度做多,也不过度做空,“当出现净做空后,我们就会买入一些”,最终的结果是,“我们净做空了一点点”。这看来并不是狡辩。事实上,高盛被公认为是行业中风险管理能力最强的机构(当然,也被认为风险偏好最强)。早在2006年,高盛就曾以高达1.5亿美元的金额(占当时当季利润的1/8)来对冲出现在和AIG交易中的敞口。高盛还曾实施一项当时极为超前、名为WOW(Worst of the worst)的压力测试,假设1998年以来多个市场最糟糕的情境一下子同时发生,而且程度加大30%,情况会怎样?——如今看来,显然这个测试还不够悲观。当我问到有关风险的问题,贝兰克梵认真地说,“我把大部分的时间都花在了风险管理上”。在他看来,管理好流动性和资本标准同样重要。而其前任保尔森更看重流动性风险,其书中曾有这样的文字:“我关心的是,在最不利的情况下,有多少钱可能瞬间消失?如果每一个人都收回资金,会有多大的敞口?在我担任高盛CEO时,单现金储备就有600亿美元。有了这样的缓冲余地,我才能安然入睡。” 类似的还有摩根大通。虽然是CDO(抵押债务凭证)和SIV(结构投资工具,Structured Investment Vehicle)的发明者,但摩根大通在危机中并未深陷其中,这并不是因为他们预知了市场变化的方向(正如人们猜测高盛知道,但他们事实上不知道一样),而在于坚持了两个基本原则:不过度持有任何产品;只持有确定能带来可观风险调整(Risk-adjusted)收益的东西。衍生品悖论一个机构的风险管理固然重要,但当“个体理性”最终集合成“集体无理性”,那就是另外一回事了。拿金融机构用来管理风险的工具——衍生品而言,例如CDS(信用违约掉期)和合成CDO(Synthetic CDO),其对管理风险具有极大的功用,但在风险管理的过程中,这些产品最终成为机构获取高额利润的“奶牛”。与此同时,衍生品市场迅猛扩张,OTC衍生品市场规模曾高达670万亿美元,是当时全球GDP的10倍以上;而仅是CDS,最高曾达至62万亿美元的市场体量,超过了当时全球GDP总量(2007年为54万亿美元)。显然,这些惊人的数据已和实体经济没有太大关系了。从这个意义上说,很多人认为全球衍生品市场将会缩水,至少目前观察到的情况是如此。但也有不同看法,例如贝兰克梵就认为,目前的缩水大多来自“轧差”,衍生品市场的规模还将扩大。在不久将要揭晓的美国金融监管改革法案中,衍生品的监管是重点之一。目前看来,备受争议的“104条款”更可能的解读是:获准进入美联储贴现窗口的金融机构将不被允许进行衍生品交易,或者用衍生品来对冲自己的风险敞口,而只能通过一个下属非银行的实体(non-bank subsidiary)来进行衍生品交易。在美国金融机构持有的衍生品总量中,有95%来自五大金融机构(见图),新的监管条款将怎样改变这些金融机构的风险管理、赢利能力乃至商业模式,并将如何影响整个衍生品市场和金融行业,值得密切关注。

对冲迷局对冲(Hedge),无疑是风险管理的核心。在很大程度上,危机改变了人们对“对冲”之于风险管理重要性的迷信。对冲的不完备(因为价值变化或期限错配而导致对冲和原来的资产不匹配)被称为基本风险(Basis risk),这在危机中却成为“大概率事件”。例如用CDS来对冲公司债的风险,当公司可能违约时,债券下跌,但CDS价格会上升,然而,当雷曼倒塌导致整个系统的流动性崩溃发生时,两者指向同一方向的损失。未来对冲工具的变化趋势看来有些扑朔迷离。一方面,银行在危机后已经学到了不少教训,例如在对冲自己的风险时,不只针对净敞口(net exposure),而且考虑总体情况。又如,如果需要为客户承担风险,银行将会收取更高费用,同时将尽量减少对这些风险资产的持有。有意思的是,有了危机的“前车之鉴”,客户希望银行提供对冲风险服务的需求增加了,但却对银行开始“担忧”,如果雷曼这样的案例发生,将如何是好?因此,三方介入(Tri-party)已经成为新的业务趋势。如此看来,如果银行及其客户都加大通过对冲来管理风险的需求,那么衍生品市场的规模将趋于扩大;但随着监管加强、交易的透明和统一,衍生品成为“利润奶牛”的空间将会缩小,两相权衡,衍生品市场的未来规模还真不好说。但是,如果在金融监管新规出台后,衍生品市场仍维持着10倍于全球GDP的规模并继续增长,很难讲这是金融业的幸事,还是另一场悲剧的开始。

回到开始章节中关于金融“现代化”三个要素:衍生品市场的变化扑朔迷离,证券化的疯长无疑将逆转,VAR的神话已经破碎(限于篇幅,不展开),也许,上帝已经归来。人类对于世界的敬畏从来都不是太多,而是太少。

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