柳岸:股指期货引领现货之谬······ 分享日记 fxplus.cn – 分享日记
                                       

柳岸:股指期货引领现货之谬······ 分享日记 fxplus.cn

自股指期货推出以来,恰逢国内外重大利空因素不断,股票市场节节下挫,沪深300指数从4月16日股指期货上市时的3356点跌到6月17日的2742点,两个月跌幅达20%以上,一时间“期指引领现指下跌”之论甚嚣尘上。这些评论的一个重要依据是股指期货的价格发现功能,认为在股指期货市场与股票市场之间存在着前者引领后者的关系,股票市场投资者现在是根据股指期货“已经发现好了的价格”来做出买卖的决策。我们不知道这些评论是不是认为价格发现功能是股指期货市场所独有的,但既然在分析期现关系时对股指期货市场的这项功能特别加以强调,我们似乎有足够的理由相信,这些评论是认为价格发现是股指期货市场独有的功能,这也推出了“期指发现价格,期指引导现指”的“期指引导论”,将现货市场的涨跌归因于股指期货市场。其实,这个观点是经不起推敲的。

任何市场都有价格发现功能

有一个道理很浅白,那就是,价格发现是任何一个市场都具有的一项功能。也就是说,只要是“市场”,都有这个功能。从基本概念上来说,价格指的是在特定时间形成的、交易双方都愿意接受的对商品或资产的估值。价格形成的过程,就是“价格发现的过程”,是买卖双方或供需双方力量讨价还价的结果。这种价格发现功能,不仅股指期货市场有,股票市场同样也有;不仅金融市场有,商品市场同样也有。更宽泛一点讲,不仅微观经济领域中千千万万个市场有这样的功能,而且在宏观经济领域中,如货币市场,也有这个功能。因此,价格发现的功能,是天底下所有市场都具有的,而不是股指期货市场独有的禀赋。所以,将股指期货市场的价格发现功能,作为股指期货市场引领股票市场走势的依据,显然缺乏说服力。

股票市场价格也是对未来的预期

可能有人会说,虽然现货和期货两个市场都有价格发现功能,但其中有个本质的区别,那就是期货市场发现的是未来价格,而现货市场发现的是现在时点的价格,没有将未来的因素考虑进去。听起来感觉期货市场的参与者个个都是深谋远虑,高瞻远瞩,其实,谁真能断定现货市场的价格就没有考虑未来的因素呢?大家都知道,股票市场中每个股票的价格,都是投资者对某个特定上市公司将来现金流的折现,也就是说包含了对上市公司将来盈利能力的预期。股票市场的价格能反映投资者对某个特定上市公司将来的预期,还能反映某个板块、某个行业将来的预期。而在这方面,股指期货作为股票市场指数的衍生品,则是无能为力的。这样看来,在对未来的预期能力方面,股票市场相对于股指期货市场一点也不弱。相对于股票市场,股指期货市场形成的价格,在对未来的预期方面,至少没有什么绝对的优势。

股指期货市场价格是“对预期的预期”

还有一个问题需要回答,即股票市场的价格虽然隐含了未来的信息,但它总还是现在时点的价格,而股指期货市场提供的是一个未来时点的价格,即我们要解决“现在时点的价格”与“未来时点的价格”两者之间谁决定谁的问题。比如,现在交易的4个合约,有当月、次月和随后两个季月,IF1012反映的是今年年底投资者对沪深300指数运行点位的预期,主力合约IF1007是对下个月沪深300指数点位的预期,这些时点的价格是怎么来的?投资者是依据什么来进行预期的?这触及到了问题的实质。

我们知道,投资者对未来经济有信心,这个次月或年底到期的合约就表现为“升水”;反之,对未来经济前景有忧虑,它则表现为“贴水”,这就是所谓的“基差”。现在的问题是:这里的“基”是什么?是沪深300指数呢?还是它的派生物沪深300股指期货合约?要回答这个问题,还是让我们从人类简单的思维活动过程说起。对未来经济景气度的预期,总要有一个基点作为刻度。沪深300股指期货合约的价格不是断了线的风筝,线拽在主人的手中,风筝能飞多高,还要看你站在哪里。同样,股指期货对次月或年底价格的预期,也要看现在标的物指数点在哪里。其中,套利力量就像伸缩有度的牵引风筝的线。投资者对沪深300股指期货4个合约的价格预期,总不会以标普500或上证综指作为基点吧。因此,沪深300股指期货合约的价格,说白了就是投资者对沪深300指数这个本身就是股票市场投资者预期的产物,进行了再一次的预期。也就是说,股指期货市场的价格发现功能,至多是“对预期的预期”,或“预期的平方”。无论是股票市场还是股指期货市场,所预期的对象都是由这些构成标的指数成分股的上市公司将来的盈利能力,反映的都是投资者对这些上市公司盈利能力前景的信心度。两个市场都是对未来经济景气度的预期,反映出来的价格都隐含了市场供需双方对将来形势的判断。

“价格发现论”源于商品期货市场

那么,为什么许多评论家都漠视这些简单的道理,在点评股票市场涨跌时往往把股指期货的“价格发现论”抬出来,认为股市下跌是股指期货惹的祸呢?这是有历史原因的。相对于金融期货,商品期货是老前辈。在商品现货市场和商品期货市场的关系中,当某些商品作为基础资产,没有一个统一完整的集中交易市场,没有一个高效的价格形成机制的时候,以这些基础资产作为标的物的期货市场,就在价格形成方面比现货市场具有明显的优势。既然现货市场在价格形成方面有缺陷,或者说没有期货市场那样有效率,那么,期货市场发现的价格自然就成了现货市场价格走势的指针。伴随商品期货市场一个半世纪的历史,这个“价格发现论”以至于“价格引导论”也逐渐深入了人心。

但是,在各种金融期货诞生以后,如果不假思索地套用商品市场的这种期现关系,以此来评判股票市场和股指期货市场之间的价格关系,就会有问题。与商品市场不同,作为基础资产的股票市场,本身就是一个集中、透明、高效、连续的金融市场,在价格形成效率方面,一点儿也不比期货市场差,这是其他大多数商品市场所没有的。因此,在商品期货市场适用的理论,在金融期货市场中就不一定正确。在评说股票市场和股指期货市场走势时,假如不分析市场现状,就断言现货市场价格被股指期货市场牵引,股指期货是股市下跌的祸首,实有牵强附会、捕风捉影之嫌。

股指期货市场不失风采

以上分析,并不会减弱股指期货市场存在的意义。实事求是,正确定位,方能将功能发挥到位。股指期货市场有期货市场得以诞生、立足并蓬勃发展的功用,即其高效便捷的双向交易制度,能为参与现货市场的投资者提供对冲风险的不二选择。有史为证,股指期货是重大风险突然降临时投资者的保护伞和避风港,是现货市场这艘航船平稳前行的压舱石。

最后,不得不说,现在股市分析已经成了一个“行业”,如同足球评论一样,没有了这些评论,股市和足球似乎就不会那么精彩有趣了。股市收盘后,评论家总要给广大投资者找到涨跌的理由,理由越多,似乎越有说服力,这是一般心态。反正股指期货市场一直存在,信手拈来毫不费力,而其他一些影响上市公司整体盈利能力的宏观因素和影响特定上市公司板块或个股的微观因素,找起来还相当麻烦。于是,在评论越来越趋娱乐化的网络时代,拿股指期货说事,将之作为替罪羊,估计是既轻巧又安全的做法。但是,我们不得不指出,这并不是一种好现象和好趋势。在受众宽泛的大众传媒上,在点评直接关乎广大民众切身利益的事情时,社会责任心和康德所说的内心道德律绝不能丢弃。不加论证,捕风捉影,难免有误导投资者、损害资本市场健康发展之虞。

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