马重：后危机时代金融创新与衍生品反思······ 分享日记 fxplus.cn

以摧枯拉朽之势席卷全球金融市场并严重冲击各国经济的金融海啸已经渐行渐远，然而，对金融危机起因、金融创新得失以及衍生品功过是非的探讨与反思，任务远未完成。

不少人已做出各种尝试，但往往苦于受专业知识与客观经历的限制，难以对处于金融创新制高点同时又是危机漩涡焦点的衍生品领域有切身体会与理解，导致要么言之无物，要么难以批砉导窾，个别思维方式有偏差的，甚至可能得出南辕北辙的结论。

如果某些言之凿凿的观点与结论出自那些本非衍生品业内人士但又有一定社会影响力的专家学者，还可能如丁氏穿井，误导舆论。

笔者早年留学美国，专业与金融本无渊无源，一个偶然的机会便阴差阳错地闯进了衍生品领域，蓦然回首，与芝加哥期货期权市场的不解之缘已有21个春夏秋冬。这段经历，也许会令笔者对相关问题的解读更能体现业内人的眼光与心境，其反思对非业内人士有更多不一样的启迪。

衍生品导致金融危机？

广为流传的RG&D理论认为：1、监管（Regulation）缺位，未能及时识别金融创新过程中出现的矛盾与风险；2、贪婪（Greed）过度，投行、评级机构在利益驱使下肆意提高基础信贷资产的评级，组合打包推销大量不成熟有缺陷的金融产品，加剧了市场风险；3、衍生品（Derivatives）泛滥，大量复杂的场外信用衍生品造成风险的全球转移与局部积聚，是造成金融危机的罪魁祸首。

不可否认，上述各项都为金融危机做出了抹不掉的记忆，但把其归咎成金融危机的罪魁祸首，却无疑把深层次的问题表面化、简单化了。

作者曾与金融衍生品之父梅拉梅德先生以及其他国际衍生品领域的高级官员多次交流讨论，比较一致的看法是危机的真正本质在于政府宏观经济政策的失误。而正是这些错误，导致了房地产、商品及证券等基础资产泡沫，以及长期巨额财政赤字，为金融危机的爆发埋下了大批定时炸弹。

危机的根源，在于在美国政府超越现实的住房政策尤其是9.11事件之后急于依赖提高住房消费以摆脱经济衰退的救市行为影响下，以信奉有效自由市场理论的美联储为首各央行跟随实行的历史性长时间低利率与宽松货币政策，导致信贷急速扩张，全球流动性泛滥，刺激以房地产、商品为主要标志的各类基础资产价格持续非理性攀升，并演绎成为资产泡沫。

同时，发端于美国以信用经济为核心的资产证券化与金融化进一步推动了金融泡沫的形成与膨胀，上下盲目乐观，无视“灰天鹅”事件中的危机端倪，狂热投资，过度消费，把金融泡沫推向极致。 脱缰野马般的巨额财政赤字更是把金融体系内的各种互动平衡机制与功能逼迫到崩溃的边缘。

危机的最终爆发只是各种矛盾无法调和市场发展难以为继的必然结果。

本次危机具有鲜明的新金融经济时代的特征。衍生品的高杠杆性、复杂性与虚拟性对金融危机的形成起了重要作用，并对其的全球转移与扩散有着不可推卸的责任。但是，其只是金融风险链的中间环节，而非源头。

原因在于，衍生品并非巫术魔法，不可凭空而来，它衍生于基础资产，其价值取决于基础资产。当金融泡沫无法支撑而破灭时，基础资产的价格大幅下跌，其衍生品犹如建立在沙滩上的楼阁顷刻翻覆，并导致市场的雪崩效应。然而，其失去的，本质上还是在商业银行过度信贷扩张以及资产证券化与金融化过程中被极度扭曲放大的基础资产的泡沫价值。

国际货币基金组织（IMF）已多次下调对本次金融危机造成损失的估算数字。根据2010年4月公布的报告，全球在2007-2010年间的损失共约3万亿美元，其中商业银行承担约2.3万亿。这一数字不仅远低于许多最初估计的天文数字，而且大部分源自信贷市场的崩溃，即基础信贷资产价格的大幅下跌，并非直接由衍生品引起。

没有衍生品，本次金融危机同样会发生，只是表现形式、广度、深度、时机等会不一样而已。

评级机构从未给衍生品评级

评级机构的行为对这次金融危机负有不可推卸的责任，已经钉是钉铆是铆，一清二楚了。然而，对于评级机构的具体所为，不少人只是人云亦云，深究下来，可以发现其实很少有人能够对个中由来解释得清楚与合理。

例如，根据被广为接受的提法，国际三大信用评级公司标普（S&P）、穆迪（Moody’s）与惠誉（Fitch）为了追求利润，不负责任地给予作为金融创新主要标志的信用衍生品过高的评级，造成复杂衍生品泛滥，是导致次级债危机与金融海啸的主要原因之一。

毫无疑问，信用评级机构对不合格的信用债务存有偏袒的评级结果使金融体系承担了远远超出其应付能力的风险，并最终导致了市场的崩溃。对此，其确有无可置疑的责任。而另一方面，事实的真相是，评级机构并未给衍生品评级。

实际上，信用评级公司的评估对象除了债务发行人如企业、金融机构、项目和地方政府、国家主权等之外，还有证券、不动产、基金、结构性金融产品等各类资产。

结构性金融资产的覆盖面很广，信用评估涉及的主要包括资产支持证券（ABS）、抵押贷款支持证券（MBS），以及千夫所指的抵押债务债券（CDO）等。

CDO的分类与变异繁多，但基本机制类似，即在一个由一系列原始信贷资产构成的资产池里，将其按照不同年期与风险特性划分为块（Tranches），然后由评级机构根据相应的数学模型对资产块进行评估（包括违约概率、名义价值、回收率、违约相关性等），并分别赋予不同的信用级别。发行人根据资产块的等级打包重组，出售给有不同要求的投资者。

由于信贷评估目前均以商业模式运作，产品发行人向评级机构支付费用，在这个天然的制度缺陷下，评级机构在巨大的利益与中立公平的天平面前，实难不偏袒前者；此外，评级机构对劣质信贷资产的风险特性与相关性认识不足，模型普遍存在隐患或缺陷。这些都导致了危机前信用资产被过高评级，进而刺激金融泡沫急剧膨胀。

然而，一个容易被忽略了的事实却是：ABS、MBS、现金CDO（Cash CDO）等本身或其基础资产都是具有现货性质的票据、贷款以及各种信贷混合体，无论这些基础资产如何被分块、组合与多重打包，其现货的本质并不会随着其物理形状与成分的改变而改变。而评级机构的评估对象，主要就是这些基础资产块及其组合。

即使对于资产所有权不发生换手，而仅实现信贷风险转移，并具衍生品性质的合成CDO（Synthetic CDO），其被评估对象，实质上仍是其赖以存活的基础资产，而非衍生品本身。

因此，在声讨与追究三大信用评级公司责任的同时，应该清醒地认识到：被这些信用评级公司不负责任地评估的结构性金融资产，本质上并非衍生品，而是信用衍生品的标的物，是基础信用资产，属于现货范畴。

通过信用评级而提高价值的金融产品，主体实为基础信用资产。衍生品的价值取决于基础资产与其未来的不确定性，是无法通过评级来确定的。

金融创新产品不仅有衍生品，也有大量现货产品

金融创新是指金融体系内部通过各种要素的重新组合和创造性变革所创造或引进新的事物。金融创新除了产品外，还涉及市场、技术、服务、制度等广泛的领域。

持续不断的全球金融创新催生了数以万计的金融产品，这其中既有衍生品，也有现货产品；既有简单明了的产品，也有结构极其复杂的产品，还有各种复合、混合产品。如何准确地将其划分，是一个令各国市场监管者与专家学者都困惑不已的话题。

由于创新超前，而理论研究滞后与不足，许多新产品的性质与定价模型至今尚不明确或不完善，导致了实践的迷惑与混乱。危机前对金融创新产品监管的缺位，一定程度上与各监管部门的认识跟不上发展而无法正确把握有关。

不幸的是，人类的惯性思维使得倾向于对不熟悉的事物浮想联翩。因此，许多创新产品，尤其是那些冷僻生涩的产品，往往被不加区分地贴上衍生品的标签，导致衍生品的范围被人为地扩大了，似乎到处都是复杂衍生品。

实际上，这些产品中只有一小部分能被称之为复杂衍生品，或属于衍生品的范畴，例如：

经典的复杂衍生品，其基础资产为成熟的期货或现货，嵌套有期权、策略，其复杂性表现在衍生形态上，如累积期权、策略性期权等。这类产品的风险主要是市场风险，通过一定的数理模型可揭示其内在规律，中国企业与个人近年来的损失主要发生在这类产品上。

还有一种是复杂资产的衍生品，或含衍生品的复杂资产，如合成CDO、信用违约互换（CDS）、信用利差期权（CSO）等，曾在香港大行其道的迷你债券（CLN）也是其中的一种。其衍生形态通常并不十分复杂，问题是基础资产为信贷资产，多层嵌套，反复渗透。

可以认为，前一类属于“传统”的复杂衍生品，后一类则为“新兴”的复杂衍生品。

而证券化的信贷产品以及相关的结构性产品，包括ABS、MBS、现金CDO等，则属于被不恰当地划分为“衍生品”甚至“复杂衍生品”的金融创新产品。

证券化的目的其实十分明确，就是要将缺乏流动性或变现周期较长的资产提前变现，并在证券化的过程中通过所有权转移的交易行为把这类资产的风险分散到了证券化产品的投资者身上。很显然，这是一种现货性质的融资与投资方式，与衍生品以风险对冲为主要目的输赢零和的交易行为有着本质上的区别。

由于证券化产品的结构与证券化过程相对复杂，基于次贷的产品又问题丛生，有人就把其称为复杂衍生品，而少数专家学者，更是把现货市场出现的问题不分青红皂白地定罪在衍生品市场上，这说明，有些人显然并未真正掌握理解衍生品的定义与特点。

显而易见，正确理解金融创新产品的性质有着重要的现实意义，否则，问题的讨论将失去意义。事实的真相是，判断一个产品是否属于衍生品，只能根据它的性质，而与其复杂程度无关。

中美衍生品市场比较与反思

金融危机严重影响与伤害了全球实体经济，尤对美国经济与金融体系造成了空前冲击，许多金融机构倒闭，大批人员失业。

但在另一方面，金融创新增强了美国金融体系的断臂再生能力，衍生品助其迅速地转移、化解了大量风险，避免了大规模的长期经济衰退。

总体而言，衍生品对美国经济发展利远大于弊。

从中，我们可以得到什么启示？

衍生品属于虚拟经济范畴，但源于实体经济发展的内在需求，泛滥或虚弱的虚拟经济都不利于经济的快速稳定发展。与美国过度依赖虚拟经济不同，中国的问题是虚拟经济不足，衍生品市场发展滞后，无法满足经济发展与风险对冲的需要。

金融创新应与监管相适应，创新过度超前会带来巨大的风险，反之则不利于保持市场的活力。与美国监管滞后于创新的状况相比，中国的监管过细过严，市场机制发挥不够，创新动力不足。

适度的金融杠杆作用有利于增加经济活力，也是衍生产品交易高效率的重要原因。与美国市场危机前杠杆过高埋下风险祸根的情况不一样，中国市场的杠杆过低或设置不合理，导致资金利用率不高，市场缺乏国际竞争力。

还有一些比较无法一一罗列。总之，中国的衍生品市场，应该借鉴美国以及其它成熟市场的经验，吸取其教训，并与中国的国情相结合，寻找出适合自己的发展之路。

在21世纪的今天，不懂或不善于利用衍生品对冲与管理风险，不加快创新的步伐，积极发展高效率的衍生品市场，就会在全球经济发展与金融资源的争夺战中处于被动地位。

中国应在对金融创新与衍生品反思的基础上，将勇气与智慧相结合，以知识为武器，以科学技术为手段，真正明了衍生品之是非，取其长，克其短，使其为我所用，尽快从自在走向自为。

慎以衍生品成败论英雄

2009年的下半年，部分涉外衍生品交易出现巨额浮亏的中央企业致函境外交易对手，表示保留追索甚至采取法律诉讼行动的权利，随后国资委公开表示支持，这几乎引发了海内外关于中国企业信誉与国际投行道德的大交锋。

然而，人算不如天算，随着国际油价的回升，国航、东航的套保头寸陆续脱离泥潭，浮亏开始转为浮盈，一触即发的法律纠纷悄然偃旗息鼓。

并非所有企业都如此幸运。中信泰富在市场低谷时选择平仓或转让了大部分合约，铸成91.55亿港元的实亏，也失去了因澳元随后大幅攀升本可减少损失的机会；类似的情况同样发生在深南电身上。

但能由此而断定上述靠天取胜的航企就比惊惶脱手的企业更高明吗？如果原油下跌的时间更长一些，幅度更大一些呢？想当年，如日中天的中航油新加坡集团错误豪赌空头期权，最初的对策也是一扛二拖，无奈窟窿越来越大，资金实在顶不住，才不得不俯首称臣，而事后证明，当初其实越早斩仓，损失越小。

衍生品交易是一种高风险的交易，恍惚之间就可能从巅峰掉到谷底，犹如坐过山车。起死回生，或束手就擒，都难免带一定的偶然性。因此，在风险敞口目标与资金承受力范围之内，过分拘泥于一时的浮亏浮盈并不可取。

不过，上述企业不管最终结果如何迥异，都犯了类似的错误，那就是采用了未真正搞清弄懂的交易工具或策略，并通过投行参与了透明度不高的场外交易。而一个对复杂交易工具朦胧无知，缺乏严密风险管理机制的企业，迟早都可能酿就超出自己所能承受的风险范围而最终导致毁灭性失败的悲剧。

对参与境外衍生品交易的中国企业来说，关键在于要有明确的目标定位，坚持把套保作为企业风险管理的组成部分而非投机盈利的原则，并据此确定适当的交易工具与策略，制定完整的监管规范。必须坚持“期现数量相等，方向相反，统一结算”的套保原则，不单纯以衍生品交易的输赢或一时的得失论英雄。这方面，国内已有一些成功的企业，如中粮、五矿集团等。

无论采取简单或高深的交易策略与工具，都应尽量通过场内交易，因为最透明最公正的价钱，只可能出现在流动性最充足的地方，那通常就是正规的交易所。无论投行的定价模型多么精准艰深，也无法避免以交易所提供的市场价格为参考。而符合需求的投资组合，包括一些复杂的组合，都可以通过正确选择场内产品来实现。

金融监管改革

毫无疑问，乱世需用重典。金融危机后，以美国为首的各国监管部门对隐瞒事实、滥用创新、欺诈投资者等行为展开全面的调查与严厉的打击。

同时，美国金融监管改革立法在历时近两年时间的辩论、游说、妥协、修改后终于完成。7月21日，经奥巴马总统签署，被称为美国金融史上自“大萧条”之后最严厉和全面的金融监管改革法案正式生效，华尔街掀开新金融时代的帷幕。

长达2300多页的法案包括的内容十分广泛，例如，对证券发行和评级机构严格的限制与问责；有效监控与识别对金融系统造成潜在风险的因素；建议对企业实行更加严谨的法律来限制风险转移；设立新的消费者金融保护局以保护消费者利益；建议政府机构和投资者尽量少依赖评级机构的报告与观点；强化政府监管机构，成立金融稳定监管委员会，等等。

在衍生品交易方面,对稳健运行的场内交易基本没有触及，而重点加强监管的是场外衍生品市场。如法案要求：

●互换衍生品必须通过已注册的清算机构进行清算；

●建议尽可能选择场内衍生品来对冲风险；

●建立OTC市场交易信息报告系统；

●要求银行将农产品、能源、未清算商品、大部分金属的互换衍生品业务拆分到特定的控股子公司，自身可保留利率、 外汇 、金银的互换衍生品业务；

●允许银行投资对冲基金和私募股权,但不过资金规模不得高于自身核心资本的3%。

核心宗旨是有效监控整个金融体系的系统风险，完善金融市场监管机制，整顿市场秩序，规范金融创新环境，制定更合理的市场游戏规则，包括改进信用金融与场外衍生品交易机制，堵塞漏洞，提高透明度，降低风险，而非针对任何具体的金融工具，无论是复杂的现货产品还是复杂的衍生品。

对此，有人高兴，有人不满，但改革不可能一蹴而就。不管如何，从全球范围来讲,这项法案的影响无疑是积极的，正面的。也许，改革不能完全避免危机，但可降低发生的可能，或即使发生，也可减少其破坏性。