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吴元贞:台湾期货市场带来的启示······ 分享日记 fxplus.cn

换手率是反映市场流动性的指标,成熟证券市场的换手率一般在50%—80%,而我国大陆证券市场年度换手率多在300%以上,其中1994年为 826%、1996年为1105%、1997年为662%、2000年为400%,最近几年虽有所减缓,但并未有本质的改变。由于我国证券市场长期缺乏避险工具,成熟的投资群体比较难以形成。下面这组数据也许能说明这个问题:2007年10月11日,美国道琼斯指数14198点,跌至2009年3月6日 6470点,跌幅为54%;2007年10月16日,我国上证指数6124点,跌至2008年10月28日1665点,跌幅73%。众所周知,在此期间美国发生了金融危机和经济危机,而中国实际上受危机影响有限,两相比较证券市场投资群体的成熟度可见一斑。

台湾的证券市场起步较早。1953年为配合台湾当局推行的全岛土地改革,正式发行了台泥、台纸、工矿、农林等四大公司的股票,用以赎买地主的土地,实现耕者有其田的社会目标,这些股票可以在店头交易市场(上柜交易)流通。

1962年2月9日,台湾证券交易所正式营业,并关闭了店头市场。1968年4月,《证券交易法》公布实施,此后台湾先后11次对《证券交易法》进行了修订。上世纪90年代后期,台湾证券市场对外开放的力度逐渐加大,国际化程度明显提高,台湾股指成为全球重要股票指数之一。

1988年之前,台湾对券商实行严格的限制,获准开业的证券公司仅20家。1988年5月,台湾颁布了《证券商设置标准》,到1990年年底,获准开业的证券公司总数多达373家,目前仅剩近200家。台湾证券市场采取固定佣金制,证券公司向客户收取交易额0.1425%的手续费。

台湾法律允许证券公司可以自营、兼营证券业务,也可以自营、兼营期货业务,基本上是仿照美国证券公司的经营模式。尽管法律如此许可,但台湾的证券公司很少直接进行证券、期货兼营的。为了隔离证券市场和期货市场的风险,参与期货经纪业务的证券公司主要分为两种模式:一种模式是全资收购控股一家期货公司作为子公司,由证券公司各营业部开展期货IB业务,赚取的手续费与期货公司分成。目前,台湾14家有银行股东背景的所谓“金控”证券公司,全部有自己的全资控股期货公司。另一类模式是规模较小的证券公司大都与期货公司合作,开展期货IB业务。台湾法律规定,证券公司开展期货IB业务,只能与一家期货公司合作,而期货公司却可以同时代理多家证券公司的期货IB业务。台湾法律规定,只有证券公司才有资格申请IB业务。

台湾期货市场属于新兴的期货市场,其发展方式为先行开放境外期货市场,然后再建立境内期货市场,立法先行,稳步推进。

1992年,台湾当局颁布了《岛外期货交易法》,1993年年底核准大华、元大等14家期货公司从事境外期货交易代理业务,批准一些国际著名的期货公司在台开办分公司。自此,台湾地下期货走向合法化,进入大发展时期。1997年年初,美国和新加坡的期货交易所分别推出台湾股指期货合约,由于未来利益的不确定性,迫使台湾当局加快了组建岛内期货交易所的步伐。1997年3月,通过了《期货交易法》;1997年9月9日,挂牌成立了台湾期货交易所;1997年11月11日,颁布了《期货交易法施行细则》;次年7月21日,推出了第一张台湾股指期货合约;截至2005年年底,共有11种期货、期权合约挂牌交易,全部是岛内金融期货品种;到了2006年12月底,台湾期货交易所共推出43个金融期货合约,金管会证期局核准岛内期货经纪机构可代理交易岛外14个国家和地区的29个期货交易所的342个期货品种。至2009年10月,台湾共有18家期货公司专营期货经纪业务;兼营期货经纪业务的公司共 19家;自营商也分为专营和兼营,其中专营12家,兼营29家;交易辅助人(IB业务)61家公司、865家分公司;期货结算会员34家,其中一般会员 23家,个别会员11家;期货结算银行9家;交易人开户125.42万户,其中自然人124.65万户,法人0.77万户。比较知名的期货公司有永丰、群益、大华、元大、富邦等公司。

经过长达十多年的实践与磨合之后,台湾地区的证券公司与期货公司结成了共同做大期货市场、风险划断、利益均沾的战略同盟。期货IB业务已成为大多数证券公司各部门、各营业部的主要业务之一。据统计,2008年年底证券公司从事IB业务的人员已占整个期货市场从业人员的80%以上,IB业务手续费收入占期货市场经纪业务总收入的60%。2008年台湾证券市场生意比较清淡,IB业务收入对证券公司的业绩起到了明显的支撑作用,同期台湾期货公司的日子都比较红火。

为了适应混业经营的监管需要,2004年7月1日,台湾地区成立了直属“行政院”的金融监管委员会,下设银行局、证期局、保险局。台湾证期局规定:期货公司的净资本与客户保证金的比例为10%。

台湾期货市场的起步虽然时间上稍晚于大陆,但由于没有历史包袱,发展步伐较快,市场环境、法律环境、人文生态都比较适合期货市场的成长。台湾期货市场起点高、发展快的客观现实带给我们许多启示:

第一,先立法后上马,事半功倍。期货市场是个资本高度集中、风险高度集中、杠杆效应非常明显的信用市场,没有规矩难成方圆。在台湾无论是成立期货公司还是成立期货交易所都是立法先行,确定监管部门后,再批准开展期货业务。

第二,先外盘后内盘,循序渐进。台湾地区自身的优势是经济、金融与国际接轨比较早,所以其具备了先在本岛批准成立期货公司、代理岛内客户开展外盘期货交易的客观条件。经过几年的实践,培养了一批与国际期货市场接轨的管理和交易人才,形成了一批成熟的客户群体,奠定了兴办期货交易所、开展本土期货交易的基础。

第三,开展金融期货,是台湾期货市场成功的正确选择。由于台湾受地理位置、人口、物流等因素的制约,上市商品期货品种很难获得成功。香港市场曾在上世纪70年代搞过棉花、白糖等商品期货交易,几经努力,终未成功,最终还是在上市金融期货品种方面取得了重大突破。台湾在结合岛内外实际情况的基础上,着力发展股指、债券、利率等金融期货品种,获得了世人瞩目的成就,稍后推出的期权品种,更是锦上添花。台湾期货交易所在全球期货交易所中的排名,由上世纪末的四、五十名,到2008年年底迅速升至第18名。

第四,放得开,管得住。台湾对岛内资本市场的管理显然是仿照美国的模式。虽然政府允许混业经营,但由于法律法规一路先行,监管部门全程跟进,并未发生大的系统风险和群体事件。特别是在发展期货市场的过程中,仅允许资本市场的精锐力量——证券公司开展IB业务,期货公司负责开户、交易和结算的风险管理,既较快地发展了期货市场,使证券公司分享了新增加的“期货市场蛋糕”,又严格隔离和防范了期货市场的内控管理风险,防止期货风险波及证券公司,体现了专业、专营。

中国证监会于2007年4月20日发布了《证券公司为期货公司提供中间介绍业务试行办法》,很明显地借鉴了台湾同行的经验,已引起了部分证券公司高层领导的重视。

我国的证券市场与期货市场都是资本市场的重要组成部分,共同具有促进宏观调控、优化社会资源配置、引导产业结构调整的作用。其组织结构与交易模式基本相同:交易所—会员—客户;固定的交易场所,固定的交易时间,通过网络和计算机系统进行集合竞价成交;同属中国证监会监管等。除了上述共同点,两者的差异特征也比较明显:

一是“出身”不同。证券市场包括证券交易所和证券公司,从诞生之日起就倍受呵护,一路走来,茁壮成长。期货市场,特别是期货公司,则经过了十年的治理整顿,市场历经风吹雨打。

二是市场作用不同。证券市场的正面作用已得到各级政府的高度认可,特别是其强大的融资功能,为众多的大中型国营企业解危脱困立下了汗马功劳。期货市场虽然从理论上讲具有作为各类企业管理风险工具的功能,但由于其本身比较弱小,长期以来市场的正面作用发挥并不明显。

三是管理风险不同。证券公司代理股民交易股票,不论大盘涨跌、股民盈亏,证券公司基本上不存在管理风险。而期货公司则不同,因代理客户的交易,实行的是保证金制度,即用10%左右的保证金进行100%的交易,杠杆效应比较明显,收益或亏损被放大10倍,因此,稍有不慎就可能造成穿仓风险。现行法律规定,穿仓风险由代理者也就是期货公司承担。另外,期货公司代理客户期货交易的法律风险,也明显大于证券公司。

四是法律地位存在差异。由于历史和现实的原因,证券市场的法律法规相对严密、完整,证券公司是法律法规的重点保护对象。期货市场的法律法规建设比较滞后,至今《期货法》也没有出台。现行的期货法规有些是在治理整顿期间把期货公司作为整顿治理对象时形成的,期货公司的法律地位处于弱势群体的特征比较明显。

五是市场规模和社会影响力有很大差异。目前的实际情况是,一个证券公司的年利润就可以超过全国所有期货公司的利润总和;一个大型证券公司的开户数量、客户保证金额,基本上与全国期货公司的汇总数不相上下。

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