新湖期货叶燕武：流动性的“真”“伪”······ 分享日记 fxplus.cn
8月以来，全球股市和大宗商品在经历一轮强势反扑之后，似乎又走到了十字路口。一方面，中国政府对房地产调控的坚定立场部分冲销了市场对政策预期放松的遐想，另一方面，外部环境的矛盾性也确实令人难以琢磨，美国“水深”欧洲“火热”的现象真伪难辨，外汇市场上日元兑美元汇率创出15年以来新高。纷繁芜杂之间，笔者将当前市场镜像描述为“表”和“里”的关系，表里合一为真，表里不一为假，那么，什么是真，什么是假呢？
首先，目前围绕国内市场最核心的命题当属流动性，而这也是催生本轮股市和商品反弹的主驱动力。不难看到，在通胀预期的背景下，借势国内外自然灾害题材，农产品期货打破沉寂一跃而起，并带动7月CPI回升至3.3%的水位。面对日趋高涨的乐观情绪，笔者不由得思考，这种现象是“自我实现的预期”还是客观使然？笔者认为，农产品未来的水位究竟有多高，其实回避不了一个最本质的问题，那就是中国政府是否有能力管理好通胀预期？反过来问，为什么会有通胀预期，既然通胀是一种货币现象，那么通胀预期的高低取决于资金流动性的充裕程度。然而，国内的流动性真的非常充裕吗？或许有人会觉得这个问题有点可笑，但需提醒的是，这个问题非但不可笑而且很严肃，因为这奠定了今后市场的大趋向和运行区间。
笔者认为，政府对流动性的管理采取的是名松实紧的策略，其调控的艺术性和决策力不容小觑。如果将资金流动性比作池中水，水位的高低取决于两个因素，即增量和存量，增量指的是央行的新增货币投放，存量指的是既有资金量，2009年史无前例的信贷投放大幅抬升了存量水位，水满则溢恰好对应着通胀预期的概念。其一，政府在存量管理上不遗余力。2010年上半年，国家“调结构”和“稳泡沫”齐力并举，房地产调控引发股市和商品等资产类价格大幅下跌，资金池中的存量遭遇损失，水平面有所下降；6月下旬人民币启动汇改，央行明确强调“抑制通货膨胀和资产泡沫”政策目标，人民币汇率双向波动加强；7月以来在股市和商品的强势反弹中，大量游离场外的资金由暗处回流，农业银行、光大银行等大型IPO上市，各类债券发行力度增强，银信合作重归银行资产负债表管理，这无异于政府“有形之手”依托各种载体回收流动性存量。其二，至少从7月金融数据可以看出，政府对货币投放的增量控制也在增强，央行7月新增贷款和货币供应增速均逊于预期，特别是广义货币供应量M2同比增速从6月18.5%放缓至17.6%，季调后折年环比增速从6月的12.3%降至5.2%，远低于16%的趋势性水平。由此可见，资金流动性的增量和存量都已经纳入政府的引导和管理，与之形成映射的是，股市和商品市场在流动性动态平衡的过程中或呈现震荡走势，若资金流动性得以有效疏通和管理，那么弥漫空前的通胀预期是否会趋于弱化，农产品价格是否依旧气势如虹，发改委明确年内CPI水平控制在3%左右的目标是否有可能实现，答案自然不言而喻。
其次，从外部来看，全球市场沉浸在中美欧“三国演义”的曲折往复之中，美国经济演绎了由“惊艳”到“暗淡”的转身，欧洲主权债务问题从妇孺皆知的“喧嚣”步入悄无声息的“寂静”，欧“强”美“弱”的现象是真是假？不妨做简单的推导，欧元区好比一条笨重的大船，天生缺乏调度性和灵敏度，二季度GDP同比增长1.7%，其中增速高达3.7%的德国堪为首功之臣，德国经济贡献两大点在于设备投资和净出口，抽象可以说欧元区倚重德国，德国倚重出口，出口倚重美国、中国和其他新兴经济体，7月最大新兴经济体中国进口增速逊于预期，美国经济疲态显现，欧美“脱耦”仅是暂时现象，加之德国工业生产和新订单增速趋缓，主权债务问题仅是纸包住火，因此欧元区的系统性风险将压制欧元中长期走势。细心的投资者会发现，在前期欧元下跌过程中，有关欧洲问题的曝光连绵不断，在美元回落过程中，美国又成为众矢之的，而欧洲似乎独善其身，背后的逻辑不得而知。但是，另一个核心命题已然呈现在我们面前，美元是反弹还是反转？
笔者认为，当前美元的走势意义非凡，随着全球经济的进一步放缓，欧元兑美元汇率实质上是资金选择欧债还是美债的风向标，由于美债收益率处于低位，欧洲如希腊、西班牙等国愿意支付流动性补偿，其债券收益率受到了资金的青睐，资金流入欧债市场助推了欧元兑美元升势。但是，欧债市场短期受追捧实际上酝酿着一场更大的风险事件，倘若欧洲再生变故将造成资金恐慌性撤离，并重新回流美国，这也预示着美元或将演绎一出超级牛市。此外，从CFTC持仓数据来看，美元指数期货合约总持仓和非商业净多头寸一改年初以来的减退态势，并于近两周重新抬头；欧元兑美元外汇期货非商业净空头寸自6月初不断减仓引发欧元反弹，最近空头再度增仓，综合来看美元上行的基础正在夯实。
综上所述，在全球经济主动“二次回落”的背景下，中国流动性管理从容有度，通胀预期题材渐进弱化，美元上行根基依然坚实，这或许意味着，全球股市和大宗商品震荡过后仍是跌期。
