吴泱：股指期货在资产管理中的运用······ 分享日记 fxplus.cn

基金、保险公司等资产管理机构运用股指期货大致可以分为三大类：设计投资产品、实现Alpha和Beta分离以及现金证券化。

一、设计投资产品

1.利用股指期货设计保本基金

保本基金大多采用投资组合保险技术，而投资组合保险是基于Black—Scholes的期权定价公式，其主要子策略有：欧式保护性卖权策略（PPO）、欧式信托性买权策略（EFC）、复制性卖权策略（SPO）、固定比例投资组合保险策略（CPPI）、时间不变性投资组合保险策略（ TIPP）以及固定比例策略（CM）等等。

股指期货对保本基金设计的主要作用体现在两个方面：一是用套期保值锁定风险；二是利用杠杆效应提升收益。

在套期保值锁定风险方面，欧式保护性卖权策略与欧式信托性买权策略是基于期权的组合保险(OBPI)策略，它是在构建股票组合的同时，买入和股票组合相对应的看跌期权。而当市场上缺乏与所持股票组合相对应的期权时，流行的替代策略则是，通过卖出相应的股指期货对现货投资组合进行保值，从而锁定风险实现保本。

在杠杆效应提升收益方面，例如在CPPI策略中，将总资产分为风险资产和无风险资产两部分：风险资产=m×（总资产-要保额度）；无风险资产=总资产-风险资产。

其中，m为风险参数，风险参数越大，投资组合在股价上涨时所获得的收益便越大，但组合的波动性也越大。在实际运用CPPI的过程中需要变动风险参数，或者给风险资产的占比设置上限。根据组合价值超出底线价值（要保额度）的程度，基金管理人需要增加或减少股票头寸，这涉及较大的资金流动、交易费用与市场冲击成本等。而利用股指期货，CPPI策略可以在保持一定的股票组合的情况下，通过调整指数期货与债券组合的仓位水平来实现。

2.利用股指期货合成指数基金

指数基金可以选择全部复制成份股、抽样复制成份股或是购买指数期货和投资国债的方法合成指数基金。利用股指期货合成指数基金的方法是，购买与组合价值相当的股指期货合约，同时将其他资金投资在国债上，如果期货合约价格与理论价格一致，则股指期货和国债组合的多头头寸产生的收益与假设持有指数所有成份股的收益是相等的。利用股指期货与国债合成指数基金策略的优势表现在以下几方面：

一是跟踪误差小。导致指数基金出现跟踪误差的原因包括：第一，指数成份股调整。第二，成份股红利发放时间存在不确定性，导致再投资的现金延迟。第三，成份股流动性低导致跟踪误差出现，特别是采用抽样复制时，排除那些权重和流动性低的股票会导致指数基金偏离标的指数。而利用股指期货合成指数基金，则基本不存在上述问题。

二是交易成本低。为减小跟踪误差，指数基金需要经常调整股票构成，这将导致较高的交易成本；而指数期货不需要经常调整，并且股指期货交易成本也比较低。

三是调整配置灵活。股票现货市场的建仓或沽出操作相对滞后，冲击与等待成本较高，期货市场的操作则更为灵活，当预期市场上涨时，可以比较迅速地建立期货多头头寸；当预期市场将要下跌时，则可以迅速反向操作。

在利用股指期货合成指数基金方面，利用股指期货发布杠杆式ETF在美国得到较快发展，市场交易量也表明投资者对此类产品的快速接纳和高度欢迎。杠杆型 ETF实际上包括杠杆型ETF（leveraged ETF）和反向型ETF（inverse ETF）两种形式，杠杆是指ETF相对于跟踪指数的收益率存在一定倍数，有1.5倍、2倍，甚至3倍的杠杆形式，其中2倍杠杆是最常见也是发行最多的，通常称之为Ultra ETF；如果杠杆相对于跟踪指数的收益率存在一定的负倍数，就会产生反向型ETF，目前最流行的是双倍反向ETF。

二、实现Alpha和Beta分离

实现Alpha和Beta分离主要包括利用股指期货实施Alpha策略和可转移Alpha策略。

假设市场收益就是股指的收益率，我们可以做空股指期货来对冲市场风险，同时做多股指现货并做空股指期货，如此将Alpha分离出来就是Alpha策略。

可转移Alpha策略是在维持组合整体系统风险不变的前提下，使投资者将Beta和Alpha分开，通过低成本获取Beta的同时，独立地寻找和管理 Alpha。可转移Alpha策略的理念是将Alpha与Beta分离并将其应用到其他投资组合上，做到资产配置与寻觅Alpha两者可分离，如此投资者就不必显著改变资产配置，即可进行风险预算并提升Alpha。

尽管可转移Alpha策略给投资管理的实践带来了新的要求和挑战，但这种策略与传统的组合管理策略相比，还是具有一些显著的优势。

一是具有更广泛的投资领域。投资者不必拘泥于从其原始目标资产类别中寻求Alpha，他可以选择在更广阔领域中得到Alpha，比如特定类别的对冲基金、私人股权投资、房地产以及部分传统投资策略。

二是具有更适度的风险敞口。通常情况下，有效程度最低的市场往往能提供最好的超额收益来源，但这会给投资者带来很高的系统风险。可转移Alpha策略使得投资者能对冲掉不需要的市场风险敞口，使整体组合风险更为适度。

三是具有更大的灵活性。投资者可以使资产组合的风险特征与其风险目标更匹配，以此来降低组合总风险。比如，削减权益资产上的敞口，同时增加固定收益产品和其他结构性产品的头寸，从而使资产与负债更合理匹配，在维持甚至提高组合潜在收益的前提下降低整个组合的波动性。

四是可以增强组合的有效性。可转移Alpha策略可以分离获取Alpha的投资管理人与他们所管理的资产类别。产生Alpha的各种策略之间通常相关系数较低，将这些策略结合起来，可构成非常有效且风险控制良好的组合。

五是具有更低的风险。通过将Alpha与Beta分离，可以对这两部分分配数量不同的风险进行预算。例如，Alpha部位的头寸可大可小，而这与产生 Alpha的资产的数量无关。在Alpha累积起来后，对Alpha部分初始的小额分配也随之增大，而该部位风险较低，从而使整体组合风险低于传统投资风险。

六是具有更低的费用。在可转移Alpha策略中，投资者通常仅对带来正Alpha的基金经理支付较高的费用，而对跟踪Beta敞口的基金经理人只需支付较低的费用。

三、实现现金证券化

开放式基金随时面临投资者的申购和赎回，这就造成了大量的资金流动，而基金投资者申购赎回现金流量的不确定性构成了基金的流动性风险。当基金面临新的现金流入流出时，基金经理需要决定基金中现金和证券持仓比例的变化，以满足流动性的要求。

运用衍生品管理基金现金流的机制被称为“现金证券化”，基金运用这一机制可以迅速地以低成本在现金与证券之间进行转换。国际市场的研究表明，将所有使用衍生品的基金作为一类的话，就难以准确衡量衍生品使用对基金业绩的影响；而如果将衍生品使用者分为现金证券化者和非现金证券化者，则这种差异就会非常明显。研究结论表明，现金证券化者可以获得更好的业绩。不进行现金证券化的基金，当面临基金规模5%—10%的现金冲击时，平均业绩将下降25个基点；当面临大于基金规模10%的现金冲击时，平均业绩将下降60个基点；当面临基金规模1%的现金冲击时，源自交易成本和现金时滞成本的业绩损耗分别约为1.5个基点和1.2个基点，而使用了衍生品进行现金证券化的基金则不会因为现金冲击而影响业绩。

资产管理机构在运用股指期货时，在熟悉上述投资策略方法与技术的同时，还必须精通中国金融期货交易所颁布的各项有关交易、结算、风险管理等规则、细则与办法，同时还必须熟知证监会等监管机构制定的相关法规制度，例如《证券投资基金投资股指期货指引》等，只有这样才能游刃有余地善加利用股指期货进行金融创新。