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刘丹:股指期货时代下基金变革的思考······ 分享日记 fxplus.cn

资本市场的创建是中国市场化经济改革的手段之一。随着市场经济的愈发稳定和金融产品的不断丰富,资本市场的宏观意义逐步转向市场结构的微观层面。股指期货和融资融券的推出将促使基金、信托等投资主体实现组织形式和投资模式的创新与升级。基金等投资主体利用金融衍生品,可以实现竞争力变革,以及促使行业整合发展。在金融衍生品时代,基金的形式将呈现出指数化和杠杆化的发展趋势,基金的投资模式将出现在对冲保值概念下的宏微观双层次的操作升级。

20世纪90年代初,证券交易所的成立标志着以学习日本和香港模式的中国资本市场拉开序幕。在市场结构上,中国资本市场以证券市场为主要依托,包括股票市场和债券市场,进行经济体制改革。应该说,中国资本市场加快了改革开放进程,促进了经济发展,解决了诸如国有企业改革等一系列体制改革问题。资本市场稳定发展的20年对中国经济具有重要的宏观意义,未来资本市场服务国民经济的宏观功用将逐步转向完善投资功能的微观层次。而以股指期货为代表的金融衍生品上市带来了资本市场微观层次的变革,引领未来资本市场快速发展。

股指期货把做空机制和对冲保值概念引入资本市场,使得资本市场的金融产品进一步完善。从股票、国债、信用债发展到权证(认购权证和认沽权证)、分离债,再到股指期货和融资融券,资本市场微观的金融产品不断完善,为投资主体的发展升级奠定了物质基础。

资本市场微观层次变革引领基金行业发展

基金、信托、证券公司不仅是资本市场的机构投资主体,而且是联通“市场”和“资金”的主要途径。一方面,基金、信托的产品设立和募集能够网罗市场闲散或寻利资产,为资本市场“输血”;另一方面,基金、信托机构相对专业的投资管理能够规范资本市场,使其稳步有序地发展。

基金投资范围广,这就促进了基金的募集形式、投资风格和模式的不断发展,从封闭式基金到开放式基金(ETF和LOF),从国内基金到QFII基金,从主动型基金到指数化基金,从传统基金到杠杆基金,国内基金市场取得了全面发展。封闭式基金和开放式基金改变了基金募集和申赎形式,使得投资基金更为方便。股票型基金和债券型基金扩展了基金投资风格,满足了不同风险偏好投资者的差异化要求。主动型基金和指数化基金升级了基金投资风格,追求超额表现的阿尔法收益和跟踪指数获取贝塔收益产品各有优势。传统基金和杠杆基金创新了基金投资模式,融入了杠杆机制,因而放大了投资收益。正是这些转变和发展,才使得1997年以来基金行业规模出现了迅猛发展。

需要注意的是,基金行业的这种迅猛发展是在资本市场体制一定的情况下,通过自身形式转换取得的发展,其投资渠道和投资产品并未发生明显变化。

基金发展趋向指数化和杠杆化

2005年以来,基金发展的趋势开始重点转向指数化和杠杆化。指数化基金就是通过复制指数,实现被动投资收益。杠杆化基金就是利用基金份额拆分分级的方式,使得高风险份额实现杠杆化收益。指数化基金和杠杆化基金都是基金形式上的重要创新。

2009年,中国指数化产品规模迅猛发展。2009年被称为中国的指数年,全年共有55个指数化产品(包括ETF和指数基金)推出,指数化产品规模和收益水平大幅提高。当年指数化产品规模达到3416亿元,增幅高达243%,占基金业的比例达到12.8%。而且,指数化产品收益率在同类产品(股票型基金)中排名普遍靠前。

2009年指数基金快速发展主要有两方面的原因:首先是受整体市场环境的影响。2006年和2007年的超级牛市使市场投资者普遍获利,主动型基金表现普遍良好,与指数化基金的差异并未显现。但在后金融危机时期,2009年中国证券市场呈现出出人意料的上涨态势,而主动性基金普遍跑输大盘,指数化产品则大放异彩,其自身低费率等优点也被市场所关注,市场规模迅速上升。其次,指数基金的自身性质决定了其容易在市场低迷时快速发展。指数化产品通过复制指数表现,获取整体市场表现的贝塔收益,这与主动型基金的自主配置资产、极力获取阿尔法收益的特征不同。指数化产品的出现使市场获得了一种跟踪市场走势的投资方式。在一定程度上,指数投资应用了投资组合对冲概念,即通过扩大标的范围来减弱单一主动型投资的风险,这种特点有助于指数化产品在市场不稳定或者低迷的情况下抓住潜在的上涨机会或者降低单向投资风险。

2008年以来,杠杆型基金开始出现。金融投资中的“杠杆”指的是投资者通过融资或者保证金交易来扩大投资价值,从而增加投资收益的投资方式。由于国内金融衍生产品的缺乏(股指期货上市之前)以及法律法规的约束,基金实现杠杆投资的主要手段就是通过结构分级的分级基金。

在国外市场,海外杠杆型基金发展已经形成规模。根据美国封闭式基金协会CEFA的统计,2009年美国668个封闭式基金中,共有存续了一年以上的杠杆型基金469个,占比70.2%。美国杠杆型基金实现手段较为丰富,一是从基金持有人风险收益偏好差异的角度对基金份额进行分级,改变收益分配方式,相当于高风险偏好持有人从低风险偏好持有人处融资以获得更高收益;二是通过发行债券或者优先股进行融资从而提高杠杆;三是通过投资金融衍生品提高杠杆。

由于受到资本市场金融产品种类以及法律法规的限制,国内杠杆型基金主要通过实现不同风险偏好的份额分级来实现,即美国杠杆型基金的第一种手段。国内杠杆型基金不断通过分级手段、转换机制、收益分配和投资方式等方面实现突破和发展。当前的主要分级基金有瑞福分级基金、长盛同庆可分离交易基金、国投瑞银瑞和300分级基金、国联安双喜100分级基金、国泰估值分级基金以及银华深证100分级基金。从发展趋势上看,杠杆型基金已经出现了由主动型向指数型的转变,如国投瑞银瑞和300分级基金、国联安双喜100分级基金以及银华深证100分级基金均采用了高风险份额跟踪指数或者母基金份额的指数化方式。

股指期货时代对创新基金的意义

无论是指数化创新,还是杠杆型创新,基金的这种演化都是在原有资本市场金融产品限制之下的自我发展。随着股指期货的上市,资本市场金融产品日益完善,将推动基金传统投资模式的变革和创新形式的深化。投资组合对冲保值概念的引入将引发基金创设以及投资盈利模式的变革,加快基金行业整合。

在宏观层面上,股指期货和融资融券真正实现了基金投资的套期保值手段。在股指期货和融资融券推出之前,基金主要利用不同风险证券产品的投资来分散风险,基金主要通过分散投资股票和债券,依靠债券保持稳定收益,同时依靠股票获取超额收益,这是一种证券产品之间的对冲,这种对冲主要是依赖两产品与经济形势的负关联表现。因此,基金业绩往往与整体市场好坏高度相关,“靠天吃饭”现象明显。投资产品主要与市场方向相关,没有风险对冲手段,在市场好的时候增加投资比例,在市场低迷的时候抛出空仓,基金的收益水平往往大起大落。股指期货和融资融券的推出使得对冲套保机制进入市场,这种方向性的对冲对基金投资的意义无疑是重大的,证券市场的套期保值使得基金的收益与亏损可控。

在微观层面,股指期货和融资融券将改变基金的具体操作方式,改善投资模式。人们往往认为,股指期货的宏观意义不足以变革基金行业,对冲保值带来的是超额收益的损失,这会使依靠收益排名的基金推迟进入股指期货市场的脚步。其实,股指期货真正变革的是基金投资操作的微观层面。在微观层面上,股指期货将带来基金行业微观投资手段的创新,从而解决了基金投资的择机择时问题,更加强了基金获取阿尔法收益的可能性,保证了基金投资收益的稳定性。

首先,股指期货和融资融券可以帮助基金解决投资的择机择时问题,并且能够规避贝塔收益的损失。如当基金判定市场接近底部,但仍存在下降空间时,可以在股票市场上陆续建仓股票组合,并根据股票组合与市场基准的贝塔系数,做空相应的股指期货。这样的对冲导致整体投资的贝塔收益为0,解决了基金入市的择时择机问题。

其次,融入股指期货和融资融券的创新基金交易策略将更具有获取阿尔法收益的能力。130/30类型基金收益的稳定性要明显强于传统基金,基金本金100%盯住股票组合,获取贝塔收益;30%多空部分对冲风险,获取阿尔法收益。如果这种策略再加上市场中性策略中的配对交易模式,则投资模式将更加完美。如基金投资100%的股票组合A,根据配对交易模型,融券卖空30%投资比重的股票组合B,所得收益购买配对的另一组股票组合C,最终,基金的投资比重仍是100%,这种形式不仅获得了股票组合A带来的贝塔收益,而且能够获取股票组合B和C之间的不受市场走势影响的阿尔法收益。即使走势相反,正向阿尔法收益仍然能够部分抵消负向贝塔收益导致的基金损失,最终实现基金收益率水平的增长和稳定。

另外,金融衍生品的推出将促使杠杆型基金快速发展。基金参与股指期货,直接实现了基金的杠杆化投资效果。

结论

基金促进了资本市场的发展,资本市场金融产品的不断丰富也将实现基金的变革。中国基金规模受投资模式限制,增长幅度有所减缓,股指期货和融资融券将解决基金这方面的问题,促使基金变革内在投资模式,提升内在竞争力。金融产品的多样化带来的必定是更加专业、更加复杂、风险可控可计量的投资模式和收益回报。随着基金参与股指期货法律法规问题的解决,基金行业借助股指期货将实现行业的升级和发展。未来,金融衍生产品将不断丰富,股指期货、期权以及融资融券范围将持续扩大,基金的种类、投资模式也将获得快速发展。

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