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周年洋:价值投资也会失灵······ 分享日记 fxplus.cn

  人们经常看到那些以自己对大盘的预测和市场走势一致时引以为荣的人,但我相信大多数人的点位预测和算命先生差不多。绝大多数投资者崇尚价值投资,但对公司内在价值与市场价格偏离度的预测依然存在失误的可能,依托这些预测而进行的投资亦非长盛不衰,这也说明为什么巴菲特也有被套的时候。

  价值投资的精髓是,寻找业务清晰易懂、业绩持续优异、由诚实能干的管理层管理的公司,然后在价格有足够的安全边际时买入。如果在公司本身没有发生本质性的变化时,价值投资卖出的时机是股价过分超估的时候。从估价的角度看,价值投资买卖的过程里涉及三个重要数值:内在价值、安全边际和超估价格,而其中的内在价值又是最最关键的,它直接决定了安全边际和超估价格。

  但是内在价值又是一个很难精确计算的数值,虽然那些在财务分析上具有高超技能的专业人士,能够通过公司存续期间可以产生的现金折现值计算出公司的内在价值。但是普通投资者要精准地算出公司的内在价值不是一件容易的事情,只可能是模糊的正确,但这种模糊的范围可大可小,如果模糊范围过大的话,这种估值也就变得意义不大。就是财务高手精准的估值,大部分情况下也只是模糊的正确,只不过模糊的范围较窄而已。奥马哈圣人巴菲特对于内在价值的估算从来都不是自信满满。他说:“没有一个能计算出内在价值的公式”,“评估一家企业的价值,部分是艺术,部分是科学。” “内在价值是估计值,而不是精确值,而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须改变的估计值。此外,考察同一组事实的两个人—甚至对查理和我也同样适用—几乎总是不可避免地得出至少是略有不同的内在价值。这是我们永远不会给你我们对内在价值的估计值的一个原因。” “自称能够估值的人一定对他们自己的能力有着过于膨胀的想法,原因是估值并不是一件那么容易的事情。”

  如果内在价值本身是如此难以精准把握的数值,而对价值投资者来说,买入卖出都要基于这个数值做出买卖决定,那么安全边际的数值也就是不确定的,而超估价也同样是难以精确的。这样问题就出来了,既然安全边际可能会因为内在价值的估算模糊出现相当大的灵活空间,价值投资者何时买进便成为一个问题。这个问题在现实的投资活动中确实一再出现,当价值投资者根据自己计算的内在价值,在值得买入的公司的价格进入安全边际区域时果断买入,但是公司的股价可能在这个价格上再次跌50%甚至更多,在等待回归价值的过程中,如果不巧遇到资金期限问题,投资者就会承受巨大的亏损。

  在这个问题上,恰恰是巴菲特区别于所有投资者的地方。巴菲特的投资资金部分来自于旗下保险公司的浮存金,这些资金源源不断,而且是免费的,大多数资金没有资金期限,可以永远使用下去。巴菲特投资华盛顿邮报就是这样的一个典型案例。巴菲特在1973年买入华盛顿邮报时其总市值只有1亿美元,而大部分证券分析师、经纪人和媒体经营者和巴菲特一样估计公司的价值为4-5亿美元,巴菲特以不到华盛邮报内在价值四分之一的价格买入,安全边际足够高,但是在巴菲特收购之后的两年,公司股票价格持续下跌,其投资总额从1973年的1000万美元下降到1974年的800万美元,一直到1976年股票价格依然低于巴菲特的买入价格。如果当时巴菲特的资金期限出了问题,比如说,一定要抽走资金,可能就没有今天的巴菲特了!另一方面,巴菲特常常在股票价格低于自己买价的时候,继续买入更多份额,获得更多廉价筹码,为未来储藏了获得暴利的机会,我们普通人往往没有这样充足的资金,看到这样的机会却无资金买入,这从另一个方面说明,巴菲特资金的无限期和持续投入成就了他的投资奇迹。

  与此同时,因为内在价值计算的偏差导致卖出的超估价也会出现错误。对于周期性公司来说,股价达到内在价值就应该卖出,这是纯粹价值投资者的做法,但也有一部分价值投资者希望分享市场泡沫产生的投机利润,从而需要设立超估价,对于周期性公司设立超估价有一定的投机成分,我们可以存而不论;但是对于成长性公司来说,设立超估价却是必须的,因为市场对成长性公司的未来发展非常看好的话,会以很高的市盈率给公司定价,如果过早地卖出,有可能错失一个优秀公司的长期盈利机会。

  菲利普.费希尔在《怎样选择成长股》中讲他买卖德州仪器的故事就是这样一个经典案例。他在1955年夏为客户买进德州仪器是基于长期投资的目的,但是买进一年后,股价上涨了一倍,他的一个客户要求他卖掉涨幅如此大的股票,等低价时再买回,他拒绝了客户的要求,但当股价又上涨了25%时,他只得向客户屈服卖掉了股票。不想市场极为看好德州仪器的未来发展,股价一直上涨,虽然在几年后德州仪器出现了一次大幅下跌,从最高点下跌了80%,即使这个新低点也比他卖出的价格高出约40%。

  为了把握优秀公司的未来机会同时也为了避免市场的过分狂热,设定超估价将有利于投资收益率的提高。但是,内在价值本身的模糊性,导致了超估价难以确定,因此导致两种结果:一是超估价过低,错失优秀公司的投资机会;二是超估价过高,错过好的卖出机会,降低投资收益率。

  作为一个普通的价值投资者,千万不能把自己假设为巴菲特,我们没有他那种源源不断的免费资金和资金永久使用的期限。我们的投资目标是各种各样的,多数人是为了自己此生的财务自由,是为了此生的物质享受或实现精神梦想,很少是为了子孙后代来投资的,早日实现财务自由,尽早实现自己的梦想,这就需要自己的投资尽可能提高收益率,这是无可厚非的。

  如此,对于一个普通价值投资者来说,精心选择好公司的同时,要花费一定的时间和精力去计算公司的内在价值,即使是模糊的正确,也一定要有这个过程,但是,由于自己资金数量和资金期限的限制,对自己计算出的内在价值一定要有清醒的认知,那就是它只是一个参考值,可能离公司的实际价值差距甚远。只有意识到这一点,才有可能避免在安全边际处买入的股票竟然要承受长时间的亏损,或者为了等待一个过分高估的超估价,而市场价格迟迟到不了这个超估价,最后反而少赚了钱。

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