吴坚：套期保值——多少亏损借汝之名······ 分享日记 fxplus.cn

　　2008年下半年以来，受全球金融危机影响，商品和资产价格大幅下跌，中国远洋、中国国航、东方航空、上海航空、深南电等企业利用衍生品市场进行“套期保值”操作导致巨额亏损事件频发，引发媒体和市场各方对套期保值的广泛关注与质疑。监管部门高度重视，2009年3月24日，国资委下发《关于进一步加强中央企业金融衍生业务监管的通知》，要求国有企业的“巨无霸”们必须审慎运用金融衍生工具，严格坚持套期保值原则，与现货的品种、规模、方向、期限相匹配，禁止任何形式的投机交易。人们不禁要问，衍生品市场、期货市场的套期保值对企业生产经营到底有什么作用？

　　从各公司公告的内容看，语焉不详，只公布一个大幅亏损的结果，然后把责任归为套期保值，形成“套保是个筐，亏损往里装”的定式。由于无法了解这些公司在衍生品市场的操作头寸、操作时段等情况，的确给分析带来困难，但是结合市场情况，我们还是能找到其中的端倪，区分出哪些是假保值，真投机？哪些是策略不对？哪些是头寸太大？我们以航运与航空企业为例，正本清源，还套期保值以本来的面目。

　　一、头寸方向是否相反？随着金融危机的爆发，全球的国际贸易陆续停滞，航运市场日渐低迷。2008年第四季度，反映航运业的景气程度的波罗的海指数(BDI指数)以超乎所有人想象的下跌速度连续跌破3000点、1000点，12月5日，更是跌到了663点这一历史低位。中国远洋所持有的FFA公允价值变动损失也随之扩大，到12月12日(当日BDI指数为764点)，这一数字已达53.8亿元，已交割部分实现收益14.3亿元，浮亏与实现收益相抵，盈亏合计-39.5亿元。

　　面对如此巨大的亏损，投资者不禁要问，远期运费协议(FFA)市场是怎样的市场？中国远洋又是如何操作的？

　　远期运费协议(Forward Freight Agreements)是买卖双方达成的一种协议，协议规定了具体的航线、价格、数量等，且双方约定在未来某一时点，收取或支付依据波罗的海的官方运费指数价格与合同约定价格的运费差额。这样，海运费就成为变动的、流动性较好的、可以交易的商品。从本质上说，它是一种运费风险管理工具，类似期货。

　　从套期保值的基本原理出发，一个商品、服务、资产的生产商在衍生品市场做套期保值，必须持有空头头寸，例如，一个生产玉米的农民在期货市场应持有空头头寸，来保护自己。反之，一个商品、服务、资产的需求方在期货市场应做多，来锁定成本。那么，出于风险管理的目的，航运企业应该在FFA市场怎样操作？就航运企业而言，运价下跌才是最大的经营风险。从集团整体来讲，中国远洋拥有庞大的船队，是国际知名的海运服务提供商，所要防范的最大风险就是运价出现大幅下跌。

　　事实是，中国远洋没有在BDI指数处于高位时卖出FFA，锁定利润，反而继续赌“涨”，买入FFA，头寸方向完全相反。这不是套期保值，相反具有典型的投机行为特征。

　　二、头寸数量是否相近？2008年12月15日，中国远洋发布公告：“基于前期的市场趋势以及公司的实际状况，为锁定租入船运力成本，公司所属干散货船公司前期买入了一定数量的远期运费协议(FFA)。由于近期市场的急剧变化，运价大幅下跌，FFA产生浮动亏损。”

　　从中国远洋下属的干散货船公司这个单一业务主体的角度来分析，其买入远期运费协议(FFA)的目的是为了锁定其租船的成本。事实上，这是一个非常模棱两可的信息，在贸易繁忙的时候，中国远洋干散货船公司为了满足海运市场的需求，会租入一些干散货船从事运输。当然，对于其租船业务的具体细节我们无据可考，但这并不妨碍我们进行以下的分析。

　　租船当然需要支付成本，如果这个租船费用是以签订合同时的固定价格计算的(在BDI高位时，可以想象这个固定价格当然也很高)，中国远洋干散货船公司应该担心的同样是运价出现大幅下跌，因此需要做的是卖出FFA的套期保值。这显然与公告的实际情况不相符。如果租船的费用是以签订租船合同未来的根据BDI指数变化计算的某个价格或者中国远洋干散货船公司是为了锁定未来租船的成本考虑(担心BDI继续上涨，可能要支付更多的费用)，那么做买入FFA的套期保值还是合理的。

　　从公开资料看，中国远洋干散货船公司的租船业务只占其航运业务量的一小部分，对于这小部分业务的套期保值，不应该也不可能产生如此巨大的亏损。那么一种可能的情况就是，套期保值的头寸数量做得太大了，完全超过了其租船保值的需要。超出企业经营所需的套期保值数量，属于超额保值，其敞口部位会给企业带来额外的风险。

　　三、有没有制定合适的策略？2009年1月12日，东航发布公告称：至2008年12月31日，东航航油套保合约公允价值损失达到62亿元，预计2008年全年业绩出现大幅亏损。有关资料显示，去年11月东航在套保上发生实际现金交割损失42万美元，接着在去年12月份，东航的航油套保合约发生实际现金交割损失约1415万美元，为11月份亏损额的约33倍左右。国航、上航等情况基本类似，只是亏损额大小问题。

　　中国的航空供油体制对国内航空公司在国际航油衍生品市场的操作影响深远。当前中国航空用油仍然实行以中航油垄断经营为主的航油供给体制，这使得中国航空公司的航油成本不仅受国际原油价格的影响，还受到了中航油垄断供油的制度性影响。国内航空公司在无法获得航油进口权的情况下，国际油价对其成本的不确定性影响更大。为了降低国际油价上涨的不利影响，航空公司纷纷进入到结构性衍生产品和商品期权等市场进行套期保值。

　　我们要讨论的是，为什么国内的航空公司差不多在相同的时点从事航油的衍生品交易，而且是在如此高位入市？例如，中国国航的公告：“为有效控制燃油成本，中国国航于2008年7月与若干对手方订立了“燃油保值合约”，合约总量不超过公司董事会授权的2008年度为实际燃油采购量的50%±10%，合约期限最长至2011年(7月为国际油价最高月份，曾创下147美元/桶的历史价位，市场人士分析其合约订立价当为120美元/桶以上)。”

　　从目前已公布的内容看，中国的各大航空公司在海外进行燃料油衍生品交易，起初的出发点确实是在做套期保值，然而，由于没有一整套合乎企业自身经营情况的套期保值策略和方案，导致一入市就引发巨额亏损的境况。企业参与衍生品市场，必须有一套符合本企业的套期保值方案与策略，其中的一个重点是“选时”，即选择合适的入市时机。2007年国际油价大幅上涨，未见航空公司参与航油套保，获利丰厚的公告。而在2008年7月，才贸然踏入衍生品市场，其动机可能是，油价涨得太高，实在受不了，匆匆买入。也有一种情况是，外资投行一直在游说，机会一个又一个擦肩而过，终于下决心了，却买进一个天价。套期保值是企业的一项长期的风险管理工作，不是一时兴起参与一下，需要有长期的策略。

　　部分国内企业进行衍生品交易，是在对国内外商品期货市场了解不多和参与很少的情况下，就贸然进入到结构性衍生产品和商品期权等交易市场，本身就反映出这种交易的投机性。拿航空公司来讲，虽然没有航油期货产品可供利用，但是，历史数据分析表明，原油期货价格与航油现货价格之间存在高度的相关性，可以达到品种替代保值的效果。因此，航空公司可以利用原油期货来对航油价格进行套期保值，没有必要直接进入商品期权和结构性衍生产品这类风险巨大的品种和领域。

　　对于企业来讲，只有对宏观经济有着准确的把握，对期货期权市场有着深刻的认识，对期现货价格走势有着长期的关注，才能制定适合企业自身的套保方案和策略，使套期保值很好地服务于企业的微观金融。

　　四、如何提高企业的风险管理水平？通过以上几个实例的深入分析，我们看到，对于现货价格波动严重影响到其成本利润变化的企业来说，套期保值不是要不要做的问题，而是怎么做的问题。正确地运用套期保值工具，才可以实现控制企业面临的价格波动风险的目的，否则反而会放大企业的财务风险。后者往往成为人们诟病套期保值并以讹传讹的依据，事实上这并非套期保值之罪。面对经济全球化带来的商品价格风险的冲击，国内企业面临的风险将越来越多，那么，国内企业在参与国际衍生产品市场时，应该如何树立正确的套期保值观念，提高企业的风险管理水平呢？

　　第一，只有极少数垄断企业是不需要通过套期保值来控制风险的，而大量的竞争性企业是离不开期货市场的。例如像中航油、中石油、中石化等企业，在国际市场买入原油，在国内销售成品油，而成品油的价格是从原油买入价倒推出来的，两边的价格可以相互锁定，因此，也就不需要再进行额外的套期保值了。

　　第二，作为原料采购企业或者生产企业，需要有一以贯之的套期保值策略和严谨务实的方案设计，并重视整体宏观经济大势的判断与分析。当未来价格风险不确定时，企业才使用金融衍生工具来对冲企业所面临的价格风险，即套期保值需要有明确的交易方向、入市时机和交易策略。

　　第三，加强对国内外衍生品市场、期货市场的研究，在选择执行套期保值策略的金融衍生工具时，应该科学评估，采用相对安全稳健的单纯套期保值策略，而不能盲目地进入场外衍生产品市场。尤其是不能在缺乏对投行各类衍生工具的了解和研究的前提下，轻易签下风险不对等的合约而遭受巨额损失。

　　第四，始终如一地恪守和坚持“品种对应或相关、方向相反、数量不超额和时间基本匹配”的套保四项原则开展套保业务。切忌一见利润就鼓起投机的勇气，尤其在数量上，切忌超过自身的采购数量或者产品数量进行超额保值。

　　第五，必须推行全面风险管理体系、内部风险控制机制的建设，对金融衍生品交易进行有效的流程控制和实时的风险监控，设立必要且合理的止损策略，防止风险不断积累和扩大。

　　综上所述，套期保值是期货市场等衍生产品市场存在和发展的重要基础，各类生产企业和贸易企业在面对不可控制的价格风险时进行合理的套期保值有助于企业规避风险，稳定经营，其重要功能和有效性经历了多年的实践检验。因此，企业着重要做的是科学分析，建立正确的套期保值理念和策略，防范违规操作，加强风险控制。要避免出现套期保值有了利润笑哈哈，套期保值有了亏损急吼吼的情况，更要避免把投机亏损记在套期保值的名下而逃避责任，甚至从此因噎废食。我们相信，随着国内衍生品市场的进一步发展，境内企业风险意识的增强，参与国际市场运作经验的增加，现代市场高端经营管理人才的成长，中国企业一定能够用好套期保值这支利器，为企业的长远平稳发展保驾护航。