李金元：投资理念与有效市场理论······ 分享日记 fxplus.cn

　　说到投资理念，各种流派林立，不知凡几，但归根结底，所有的投资理念实际上只有两种类型。任何一个投机者进入市场都必须回答一个问题，即市场是有效的吗？对于这个问题的不同回答将区分两种不同的投资理念。

　　市场是有效还是无效的辩论一直在业内持续，理论界也对此争论不休。有效市场假说(EMH)和资本资产定价模型(CAPM)是现代金融理论的两大基石。

　　1964年，奥斯本发表随机漫步模型和有效市场假说(EMH)，提出资本市场价格遵循随机游走的主张，指出市场价格是市场对随机到来的事件信息做出的反应，投资者的意志并不能主导事态的发展，从而建立了投资者“整体理性”这一经典假设，并进一步假设期货合约的持有期收益率服从正态分布，从而可以用数理统计学的工具来分析资本市场。后来，经济学家法玛等人在此基础上提出了“有效市场假说”。这个理论是假设参与市场的投资者有足够的理性，能够迅速对所有市场信息作出合理反应。“有效市场假说”的支持者认为，市场中的非理性投资者将会遭遇理性投资者的套利活动，“市场选择”使得发生错误的非理性投资者处于被动地位，从而被逐步淘汰出市场，直到套期机会消失。通过这一过程，市场趋近于“无套利均衡”状态，这一过程中市场价格逐步接近其真实价值。

　　如果市场是有效的，那么市场会自动出清，也就是说不管投资者如何努力也不可能获得超额收益，因此投资者只能选择消极保守型的态度，只求获得市场平均的收益率水平，而如果市场是无效的，投资者则是积极进取的，会在选择资产和买卖时机上下功夫，努力寻找价格偏离价值的资产。

　　因此，对于市场是否有效的不同回答决定了你是消极保守的投资理念还是积极进取的投资理念。

　　我们可以举些例子来说明，如当代最杰出的两位投资经理人——巴菲特和索罗斯，他们都有自己独到的投资理念体系，并且在实际运作中取得了很大的成功。很多人认为，他们的投资理念是不同的，一个偏于保守，一个比较积极进取，而实际上两人的投资理念是相同的，不同的只是投资风格而已。

　　巴菲特主要是从事证券市场的投资，他的长线“价值投资理念”——以企业的“内在价值”作为投资项目的选择标准，实际上是寻找哪些价值被低估的股票进行投资。巴菲特认为，市场有时会“失效”，这从属于人们的恐惧、贪欲、狂热和跟风行为，简而言之，从属于暂时的疯狂。但他同时认为，市场确实常常是对的(有效的)，在大错特错的时候，谎言终会被戳穿。因此，如果有一家素质优秀的公司受到某种暂时的诋毁、威胁或误解，其价值被低估时，他就会采取投资行动。在经济不景气时期，他也四处出击，力求以低廉的价格收购那些优质公司。正是这种投资理念和投资技巧，令他在不到半个世纪的时间里，将资本金扩大了3万倍，并成为享誉世界的亿万级富翁。

　　索罗斯对市场的有效性表现出更深的怀疑，无效市场理论是建立在索罗斯的哲学研究基础之上的。他认为，人的认知并不能达到完美，所有的认识都是有缺陷的或是歪曲的，人们依靠自已的认识对市场进行预期，并与影响价格的内在规律价值规律相互作用，甚至市场的走势操纵着需求和供给的发展，这样他就得到了这样一个结论，我们所要对付的市场并不是理性的，是一个无效市场。因此，他也是价值投资理念的忠诚追随者和实践者。他总是在世界金融市场仔细寻找价格远离价值、市场因狂热而失效的投资机会。

　　很显然，两者对于市场的观察角度和着眼点是不同的，巴菲特寻求的是资产价值被低估的买入机会，而索罗斯寻求的是市场产生严重“泡沫”，或者说是“非理性繁荣”时的沽空机会，但两者都认为市场会重新回到均衡状态。因此，时间因素就显得尤为重要。而在EMH框架下，由于是随机游荡的市场，时间是可以忽视的。现在和过去没有关系，未来和现在也没有关系。在时间变量下，价格的变动形式是随机的。也就是说，在这个理论框架下，“时间”变量对价格不起作用。但实际上，时间在期货价格变动中起到了非常重要的作用，过去的价格会影响到未来，过去的信息会影响到未来。

　　事实证明，有效市场理论存在很多缺陷，与投资者的实际投资决策行为是不相符的，尤其是在20世纪80年代以后，多次全球性的金融危机和经济危机都对有效市场理论提出了质疑和挑战，并应运而生了一系列的行为金融理论，开始对投资者的非理性行为进行研究。

　　可以这样认为，市场并不总是有效的，有效市场只是一个理想的假设状态。而且不同时间、不同市场的有效性也是不相同的，市场总是游离在有效和无效之间，显然，成功的投资者能够寻找到市场的无效性进而获得投资收益。

　　进一步来说，无论是认为市场是有效还是无效的，实际上都是从人与市场对立的角度来看的，如果能更上升一个层次，思考一下人与市场是对立的还是可以和谐统一的，那么视野和境界会更上一个台阶。如西班牙斗牛与美国式斗牛，西班牙斗牛是要把牛杀死，人与牛是对立的；而美国斗牛是牛仔骑在牛上，两者需要统一节奏。而实际上人与市场并非一定是对立的，也可以是和谐统一的，我们都只是市场的参与者，我们需要做的就是把握和追随市场的节奏和脉搏，在市场处于均衡有效状态时，我们可以采取消极保守的投资策略，而当市场出现错误，呈现无效状态时，我们则应该采取积极的投资策略。