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苏依依:期货市场危机演进史带来的启示······ 分享日记 fxplus.cn

在近代史上,期货市场在很长一段时间里都是尾随在证券市场后面,蹒跚前行。早在1792年,《梧桐树协议》的签订就标志着纽约股票交易所(NYSE)的成立;而直到1848年,八十多位谷物交易商才发起成立芝加哥期货交易所(CBOT),拉开现代期货市场的序幕。证券市场自成立伊始就与美国的发展脉搏紧密地联系在一起,源源不断地为美国的工业化、信息化建设输送着血液。从19世纪初期美国运河、铁路的大规模兴建,1861年的南北战争,两次世界大战,直到2000年后的信息化浪潮无不闪现着证券市场的身影。而期货市场的地位则远远不及,长期以来只是产品单一的美国农副业的“小众市场”:CBOT定位于美国谷物市场的“风向标”,芝加哥商业交易所(CME)在1965年仍被称为“猪肉贩子的世界”。因此,美国期货监管机构——商品期货交易委员会(CFTC)受美国众议院农业委员会的直接监督,农业政策的风吹草动都可能使整个期货市场陷于崩溃(如二战后美国黄油产品的限价政策直接导致了黄油期货品种的终结)。无怪乎美国众议院农业委员会也是当前金融危机中推进信用市场改革的重要力量。时至20世纪80年代末期,期货市场才成为国民经济发展的前沿阵地,期货市场在不经意间长成现代金融体系中与证券市场并肩的巨头。

纵观近代金融的发展史,期货市场的发展不是一帆风顺的,危机事件贯穿美国期货市场百年发展史,经济危机作为各方矛盾激化的产物更是为期货历史标上注脚。

一、第一阶段(1848年—1987年):被动受力

由于期货市场在发展早期仅仅代表农副产品、工业品的子市场,相关的危机仅仅限于单一产业,不会扩散成全国、全球范围的经济危机。以洋葱丑闻为例,1957年CME的市场操纵者将洋葱价格无限度推高,许多洋葱农场主趋之若鹜,建立多头头寸试图投机获利。泡沫破灭之后,洋葱价格比装洋葱的麻布口袋还低,洋葱农场主甚至开着拖拉机到议员家中要求取缔期货市场。1958年8月28日,国会颁布了《洋葱期货法案》,宣布CME的洋葱交易为非法。这是有史以来美国政府第一次对商品期货下达禁令,对当时的期货市场造成了致命打击。

洋葱丑闻对CME的影响是双重的:一方面,洋葱期货的市场操纵行为激起了以Leo Melamed为代表的底层交易员的不满,这股被称为“年轻的土耳其人”的新势力立志于维护期货市场的有序运行,打击逼仓、挤仓等行为,与当时保守的理事会进行了不懈斗争;另一方面,CME在危机之后只剩下一个交易池进行鸡蛋交易,CME的领导层认识到单一品种对期货交易所的制约和威胁,并把新产品的开发放在首要位置。今天的CME集团将自己定位于衍生品市场的创新者,竭力打造一个庞大的、多元的交易所集团,与当初洋葱丑闻带来的危机意识有着莫大的关联。

尽管洋葱丑闻对期货市场的影响是深远的,但就其影响面而言,也只是造成了洋葱市场的泡沫,很难对整个国民经济产生深远影响。相反,宏观形势的变化,包括经济周期、政局动荡,都深刻地改变着期货市场,甚至给它带来发展的契机。期货市场的两大基本功能——套期保值和价格发现,在动荡的市场环境下得以彰显,而期货市场的价值更能被人们认知和接受。

第一,1929年的大萧条强化了交易商套期保值的观念,改善了期货市场的结构。1929年的大萧条给美国期货市场造成了极大冲击,CME会员席位的价格从大萧条前的4500美元降至100美元。然而,它对期货市场的冲击并不完全是负面的,大萧条时期黄油与鸡蛋的过剩,促使交易商通过期货市场管理价格风险,大批精明的黄油、鸡蛋交易商的涌入改变了期货市场的市场结构,减少了投机商比例,市场结构得到优化。

第二,上世纪70年代的石油危机为金融期货创新开辟了道路,推动了期货市场的转型。1973年之后动荡的国际政治、经济局势为期货市场的发展,特别是金融期货的推广,创造了不可多得的历史条件。在石油危机中,以色列和阿拉伯国家之间的战争导致石油价格涨到原来的4倍,石油价格的大幅上涨导致消费者支付的能源价格上涨和使用能源的企业营运成本提高,还带动了非能源的石油新产品价格的上涨。这为能源和金融期货的推广创造了条件:CME的外汇期货自上市以来就非常活跃;1978年,NYMEX推出燃料油期货合约,该合约成为第一个成功的能源期货产品。

二、第二阶段(1987年—2000年):联动效应

随着外汇、股指期货的相继推出,美国期货市场逐渐从美国经济的子市场转变成国际定价中心和“国际风险管理中心”。然而,期货市场作为“第一个传达坏消息”的使者,不得不在政治上冒很大风险。以1987年的股灾为例,期货市场差点成为这轮经济危机的替罪羊,以CME为代表的期货交易所不得不耗费大量的资源来应付各种听证会和调查小组。

其实,1987年的股灾有着深层次的经济和社会原因。20世纪50年代后期和整个60年代,是美国经济发展的黄金时期,到80年代时,美国的股票市值从1980年的24720亿美元上升到1986年的59950亿美元,大量游资流向股市,造成股市虚假繁荣。而此时,美国经济债台高筑,外贸赤字增加。1985年秋后不久,七国财长在华盛顿聚会,美国财长敦促工业国的伙伴在削减美国贸易赤字上助一臂之力,但日本、当时的西德等国家未予支持。美国股市在这些因素影响下开始大幅波动。在股灾中,期货市场在承受市场溃败的同时,还陷入公共关系的困境,俨然成为股灾的替罪羊。由里根总统任命的总统工作小组对股灾的原因进行调查,该报告最终于1988年1月提交给总统、联邦主席以及财政部长,报告指出,股票市场、股指期货和股指期权已经连成一个市场。幸运的是,该报告认为应该保留现有的期货保证金制度,并支持实施股票与期货市场的单一监管制度。1987年的股灾是期货发展史上重要的分水岭,其对整个资本市场的影响是深远的。

第一,推动了一体化的期货市场与股票市场。期货市场在股灾的报道、研究分析中走到了聚光灯下,CME成为美国金融服务业中与NYSE平等的伙伴。投资者认识到仅仅依靠证券市场进行资产管理是不够的,期货期权等风险管理工具能够提高资本市场的流动性和效率。同时,CME与NYSE的关系在事件过程中出现了微妙转换,从合作到互相推诿,再到互相协作。1987年12月,曾是战时盟友的NYSE发起一项研究质疑期货市场的活动,谴责股指期货与期权的自动交易是股灾的罪魁祸首,CME则反击NYSE的系统不能处理大量的卖单,给美国经济造成打击。最后,NYSE与CME达成一致,共同应对股灾的善后事宜。

第二,变革了交易规则、交易态度。股灾后,NYSE与CME共同设立相互协调的断路器和减震器。1988年10月19日,美国商品期货交易委员会与证券交易委员会(SEC)批准了NYSE和CME的熔断机制,即在期货交易中,当价格波幅触及所规定的点数时,交易随之停止一段时间,或交易可以继续进行,但价幅不能超过规定点数之外的一种交易制度。除了交易规则的变革,CME交易商对金融期货市场的敬畏之心也随之增加。金融期货的属性不同于商品期货市场,造成的损失是巨大的,这改变了人们对期货市场的刻板印象。

在经济危机中,股指期货市场与证券市场的联动作用也被国际炒家所利用。在1998年的东南亚金融风波中,香港股票和外汇市场受到了以索罗斯为首的美国对冲基金的强烈冲击,股票指数期货交易在其中扮演了重要的角色。从亚洲金融危机来看,金融制度的漏洞往往会成为金融炒家攻击的对象,而金融期货市场可能会沦为这些炒家们发动攻击的战场,此时政府以市场化的方式进行干预有利于稳定市场。

三、第三阶段(2000年—2009年):整合场外

时至2000年以后,期货的交易所市场经过一百多年的调整和修正,不断走向完善。而交易所市场的孪生姐妹——场外市场在高速发展之后逐渐失控,最终演变成始于2007年的金融海啸。这场金融危机对北美资本市场的影响是深远的,美国政府接管房利美、房地美和AIG集团;雷曼兄弟宣告破产,摩根士丹利和高盛成为美联储监管下的银行控股公司,华尔街五大投资银行格局被彻底打破。正当全球资本市场陷入混乱时,全球期货市场却平稳运行,稳中有升。2008年,全球69家交易所交易的期货期权合约数量达176.5亿手,比2007年上升13.7%。

特别值得一提的是,交易所的中央清算功能在危机中显得格外引人关注。近几个月,争夺信用衍生品清算业务的竞争已经趋于白热化。目前,全球四大主要的竞争力量——ICE、CME、Euronext和Eurex,正角逐信用衍生品市场,有志于成为全球的清算方案的提供商。这些交易所在相关业务的开发和拓展上可谓是不遗余力,甚至不惜结成同盟以增强自身的竞争力。尽管未来场外市场的中央清算模式还不确定,但这股“场外市场场内化”的趋势却是显而易见的。

四、危机带来的启示

期货市场与经济危机的关联和互动,是由期货市场的产品结构所决定的。20世纪50年代之前,期货市场更多代表的是农副产品、工业品的子市场,期货市场相关的危机一般也限于某一特定产业供需失调,很难升级成为全国性的经济危机。直到1972年,美国期货市场推出金融期货之后,期货市场发生基因突变,转型成为“世界风险管理中心”,期货市场与国民经济的发展命脉更加紧密相联。这是期货市场的危机演进史给我们带来的启示之一。

期货市场的危机演进史给我们的第二个启示便是,期货市场是在危机中不断走向成熟和完善的。此次金融危机就给期货市场带来了很大的发展契机,包括改善投资者结构、宣传期货市场功能、开辟新的业务领域等等。尽管危机事件在未来还会以这样或那样的形式出现在期货市场上,但我们有理由相信,期货市场一定会在这一系列危机中走向成熟。

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