没上过大学的价值投资大师沃尔特·施洛斯······ 分享日记 fxplus.cn – 分享日记
                                       

没上过大学的价值投资大师沃尔特·施洛斯······ 分享日记 fxplus.cn

世界顶级的价值投资大师,绝大部分都是美国顶级名校的毕业生,例如哥伦比亚大学校友格雷厄姆和巴菲特,哈佛校友查理•芒格和菲利普•卡雷特,以及沃顿商学院校友乔尔•格林布拉特,等等。但是,有一位被巴菲特称为“超级投资家”的大师,却连大学都没有读过,他就是本文主角沃尔特•施洛斯。

当巴菲特还在上小学的时候,他已经师从格雷厄姆;当巴菲特来到格雷厄姆公司工作的时候,他已在格雷厄姆公司工作了近十年。从这个意义上来说,他是巴菲特当之无愧的同门师兄。

一、从跑单员到投资大师

1916年,出生在纽约一个犹太移民家庭。

1934年,高中毕业后,因为家庭困难没有读大学,到华尔街做跑单员。

1936年,参加了纽约证券交易所研究院(今天的纽约金融学院)开设,由格雷厄姆主讲的证券分析课程,同学中包括后来高盛的主席格斯•利维(Gus Levy)。

1941年,加入美国陆军通讯兵团,并参加二战。

1946年,退伍,加入格雷厄姆-纽曼公司,成为一名证券分析师,期间和巴菲特短暂成为同事。

1955年,格雷厄姆退休后,沃尔特•施洛斯成立了自己的投资管理合伙企业–沃尔特•施洛斯合伙公司。

1973年,他的儿子埃德温•施洛斯加入合伙公司,公司更名为沃尔特和埃德温•施洛斯合伙公司。几十年来,公司员工只有他们两人。

2001年,退休,并关闭其合伙公司。截止2000年,沃尔特•施洛斯管理的合伙公司在45年中累计取得721.5倍的收益,年均复合增长率15.3%;同期标准普尔指数取得117.5倍的收益,年均复合增长率11.5%。

2012年,因白血病逝世于纽约,享年95岁,一生经历18次经济衰退。

回顾沃尔特•施洛斯的一生,毫无疑问,最关键的事件是师从格雷厄姆,学习价值投资。

施洛斯高中毕业时,正值大萧条的末期,父亲失业,无力负担他的大学学费,他被迫放弃学业开始工作。他的第一份工作在卡尔•M•勒布公司(后被雷曼兄弟收购)做跑单员,负责数股票,送单据。尽管证券业在大萧条期间受到了极大的冲击,但是仍然不影响证券业拥有长期光明的发展前景。施洛斯从事的虽然是华尔街最底层的工作,但他总算是入了行。

施洛斯做了一年跑单员后,不满足于仅仅赚一点佣金,开始思考如何进一步发展。他找到当时公司的证券分析部门的负责人阿曼德•埃普夫,请求加入统计部(证券分析部隶属于统计部)。阿曼德当时拒绝了他,但是为他介绍了格雷厄姆写的《证券分析》。施洛斯不仅认真读完了这本经典之作,还有幸被公司选上就读纽约证券交易所研究院开办的夜校,参加了格雷厄姆主讲的《证券分析》课,从此与价值投资结缘。那年,施洛斯19岁。他日后回忆起恩师时充满了感激:“格雷厄姆慷慨地分享自己的时间和思想的同时,特别提携年轻人,他改变了我的一生”。

得到格雷厄姆的提携,只是第一步,自身长期持续的努力才是他成为大师的关键。格雷厄姆在写一本关于股市的书的时候,施洛斯还曾经就某一章给他提出了建议。格雷厄姆慢慢发现施洛斯的才华,在施洛斯服役期间,格雷厄姆便邀请他到格雷厄姆-纽曼公司工作。因此,施洛斯不仅是格雷厄姆的学生,还成为了麾下员工工作近十年,为日后自己建立基金打下了扎实的根基。

可以说,选对行业、名师指路和自强不息,是施洛斯能够从高中生成长为价值投资大师的核心原因,他创造了教科书式的经典逆袭传奇。

二、只买被低估的股票

施洛斯在45年里创造了15.3%的年均复合收益率,同期标准普尔的年均复合收益率为11.5%。45年中,施洛斯的投资组合有7年是亏损,平均亏损7.6%;而标准普尔指数有11年是亏损,平均亏损10.6%。如此长期稳定的收益是怎样创造出来的呢?

他的投资策略很复杂也很简单,如果用一句话形容,那就是只买被低估的股票。

在选股策略方面,施洛斯最看重股价的安全边际。最初施洛斯严格按照格雷厄姆的理念,寻找每股价格低于每股营运资金的股票。他尤其喜欢在市场过度悲观的时候,寻找股价创新低的股票。后来随着市场的变化,符合条件的股票越来越少,他对于选股标准进行了变通,以低市净率作为选股标准。例如他投资过一家生产风衣的伦敦城公司,每股营运资金有10美元,施洛斯父子在股价跌到5美元左右买入,在10-15美元之间分批卖出,获得了超额收益。

和巴菲特不同的是,施洛斯不会深入研究企业的发展前景,但是他会寻找债务低、破产风险小、管理层诚实、有持股、并重视股东利益的公司。例如他投资过一家名叫西太平洋工业的公司,公司的问题较多,收入增长陷入停滞,但是管理层很出色。施洛斯在6美元左右买入,公司通过并购走出了困境,收入和股价也开始逐渐创新高,施洛斯一直持有该股直到股价达到112美元,是他投资组合中少有的超长期持有的股票。

在卖出策略方面,施洛斯从不预测市场,他在估值修复或者公司被收购的时候卖出,通常后者的售价更高,平均持股周期四年。他投资Asarco铜矿就是典型的代表。公司的问题不断,亏损严重,但是每股净资产有40美元。施洛斯在股价20美元时买入并等待数年,当另一家铜矿公司墨西哥集团收购Asarco的时候以近30美元的价格卖出。

由于施洛斯没有对公司发展前景做深入的研究,因此他通过分散投资降低风险。他的投资组合通常持有100多只股票,规模最大的20只股票通常占资产的60%左右。

施洛斯曾经总结出16条投资原则,系统阐述他的投资理念:

1、最重要的因素是价格,与价值相比是高是低。

2、要确定公司的价值是多少。记住,股票代表企业的部分所有权,不只是一纸凭证。

3、从净资产入手,估算并确定企业的价值。负债一定不能等于 100% 的净资产(普通股的股本和盈余留存)。

4、有耐心。股票不会立即上涨。

5、不听消息或抓短线。专业人员要是有这个本事,你别模仿。别因为坏消息卖出。

6、不害怕孤独,但要确定自己的判断正确。你无法 100% 确定,要寻找自己的逻辑中有什么弱点。下跌时分批买入,上涨时分批卖出。

7、一旦做了决定,要有勇气相信自己的判断。

8、找到并追随合适的投资理念。我说的方法是适合我的。

9、卖出时别太急。你可以在股票涨到了你认为合理的价格时卖出。许多时候只是因为股票涨了,比如涨了50%,人们就说卖掉锁定利润。卖出之前,要重新评估公司,比较价格与净资产价值。要注意股市的估值水平:是不是股息率较低、市盈率较高?股市是否处于历史高位?人们是否非常乐观?

10、买入股票时,我发现最好在过去几年的低位附近买入。可能有一只股票最高涨到 125,然后跌到 60,你就动心了。三年前,这只股票的价格是 20。这说明这只股票现在还是有下跌的风险。

11、要打折买入资产,而不是买盈利。盈利的短期变化可能非常大,而资产一般变化缓慢。要是按盈利买入,对公司的理解就得深得多。

12、你敬重的人给出了建议要倾听,接不接受你自己决定。记住,钱是你自己的钱,赚钱容易守财难。一旦亏了很多钱,很难再赚回来。

13、不要让情绪影响判断。买卖股票,最不该有的情绪或许就是贪婪和恐惧。

14、记住复利原理。例如,你每年赚 12%,并将收益继续投资,不考虑税费,资金会在 6 年以后翻倍。记住 72 法则:用 72 除以你的年收益率就可以知道,资金翻倍要几年时间。

15、股票比债券好。债券收益有限,通胀会降低购买力。

16、小心杠杆,小心搬起石头砸自己的脚。

三、用极好的价格购买一般的公司vs用合理的价格购买优秀的公司

施洛斯和巴菲特先后师从格雷厄姆学习价值投资理念,但是他们的操作手法却有很多不同。巴菲特曾说过,他的投资理念是“85%的格雷厄姆加15%的费雪”,那么施洛斯的投资理念可以说是“99%的格雷厄姆”。

两人投资理念的主要差异见上表所示,核心差异在于以下两点:

买入策略:巴菲特深度研究企业的长期前景,并愿意用合理的价格购买。施洛斯很少研究企业的长期前景,只购买有安全边际的低估值股票。

巴菲特早年和施洛斯一样,按照格雷厄姆的理念,“用极好的价格购买一般的公司”。直到他遇到查理•芒格后开始转变思维,“用合理的价格购买优秀的公司”。这种投资策略需要投资人对于某些领域具有超越几乎所有人的深入理解,这种洞察力需要长期努力才能获得,即巴菲特所说的“能力圈”。正是因为他在自己能力圈内可以比其他人看得更远,因此他敢于集中投资于少数优秀的企业并长期持有,获得公司成长及估值回归的双重收益。

施洛斯对巴菲特的策略有极高的评价,但是他也承认自己不像巴菲特那样对于人和生意有极强的洞察力。因此他选择彻底坚持格雷厄姆的投资理念,购买有较高安全边际的股票,并且通过分散投资降低风险:“深入研究公司的生意我做不来,沃伦懂生意,我不懂。而我们的这种买股票的风格,不必对生意很精通……” 、“沃伦喜欢有经济特权的好生意,并且愿意花大价钱买,我们也喜欢,但是我们不愿意花太高的价钱…… ”

施洛斯认为,自己在选股标准上受格雷厄姆影响很大。格雷厄姆管理的基金在大萧条期间几乎破产,而施洛斯也经历过大萧条,因此他们的投资理念以不亏钱为指导思想,主要投资安全边际高的股票。这种策略的亏损很有限,但对盈利潜力的重视程度不够,很难找到具有巨大成长潜力的牛股。

卖出策略,巴菲特会长期持有好公司的股票,而施洛斯等待估值回归就卖出。

当巴菲特买入优秀企业的股票时,通常会长期持有,直到投资逻辑不存在,这样可以享受估值回归以及公司成长带来的双重收益。

而施洛斯通常在股票的估值修复就会卖出。他认为,这种卖出策略盈利比较确定,但是常常会错过公司成长以及股价高估的收益。他举过一个例子,曾经他给格雷厄姆推荐过一只做复印机的公司的股票,股价刚刚从18美元涨到21美元。格雷厄姆看了后认为:”这只股票看起来不错,只是价格太贵,我们不会买的。”这只股票就是大名鼎鼎的施乐,复权后的股价最高涨到了2000多美元。施洛斯笑称,就算当时格雷厄姆听从了他的建议买入,他们也会按照卖出的原则,在50美元左右就卖出。

施洛斯的投资策略在其投资生涯早期获得相当不错的回报,其合伙公司的前33年里取得21.6%的年复合收益率,同期标准普尔的年复合收益率只有9.8%。但是1989年之后,随着新兴经济的发展,该投资策略的收益开始下降。1989-2000年,标准普尔指数的年复合收益率达到13.3%,而同期施洛斯合伙公司的年复合收益率仅有11.3%,收益率和指数相比并无优势。由于施洛斯偏爱低市净率的工业股,而1990年之后快速发展的高科技公司通常以高市净率为特点,自然难入施洛斯的法眼。施洛斯正是在2001年互联网泡沫期间选择了退休并关闭合伙公司,其中一个原因就是实在找不到符合他选股标准的股票。

综上所述,虽然施洛斯拥有长期稳健的回报,但是在新经济蓬勃发展、股市一片大好的时候却收益不佳。在如今的资本市场中,施洛斯的理念看似有些“过时”,但这却体现了他的人生智慧。给力的投资体系虽有可参考性,但终归都是个人化的,创设者本人非常难以一以贯之地坚持其体系,而离开了投资体系的创设者本人,其他人更是谁也无法完全驾驭!施洛斯最闪光的点在于:他非常清楚,正确地认识一个行业很难,正确地认识市场的本质也很难,但是更难的是,正确地认识自己,并且选择适合自己的投资道路,只做自己能力圈以内的事情,坚定地抵御资本市场泡沫的诱惑,只赚估值回归而不赚企业成长以及高估的收益。如果他去豪赌成长以及泡沫,那就不称其为施洛斯,即使短期或许有超额收益,终究无法长久。

事实上,不论是施洛斯还是巴菲特,他们所坚持的价值投资理论并未过时。价值投资的实质,就是寻找“目前的价格”<“未来的价值”的股票。格雷厄姆和施洛斯秉承的传统价值投资理论,偏向于寻找“目前的价格”<“目前的价值”≈“未来的价值”的股票。这是因为格雷厄姆的理念产生于大萧条时期,当时四分之一的美国人失业,大批的企业挣扎在生死线上,所谓的成长性更是虚无缥缈。因此格雷厄姆和施洛斯更关注企业现有的资产和盈利,看重“目前的价格”相对于“目前的价值”有极高的安全边际,通过分散投资降低风险,并在估值回归的时候卖出。这就是的“用极好的价格购买一般的企业”的原因。

而巴菲特经过芒格以及费雪的启发,能够准确地在该领域寻找到“目前的价值”<“未来的价值”的股票,因此敢于用“目前的价格”≈“目前的价值”的价格去集中投资这样的股票,并长期持有。这就是巴菲特“用合理的价格购买优秀的企业”的原因。

巴菲特的方法尽管回报更高,但是格雷厄姆和施洛斯的方法更容易掌握。这是由于格雷厄姆的分析方法基于公司目前的公开财务信息,普通投资者掌握基本的财务分析后就可学会,并且格雷厄姆的理念更强调安全边际,投资者可以用良好的心态进行长期投资。而巴菲特的方法需要对管理层有深入准确的判断,并对行业未来发展趋势做出长远预测,绝大部分投资者不具备这样的能力。

所以,或许一些投资大师的能力圈在产业的变迁中会显得无法跟上,但是他们的投资理念并没有过时。相反,坚守价值投资的理念,坚守自己的能力圈,就是知行合一的投资大智慧。

我在华尔街的六十五年

我有一个朋友,他是精神病院的治疗师,他问我,是否可以和他的病人说说有关投资的事情。我说好,他介绍了我,然后我开始谈论投资。几分钟后,前排有个大个子站起来,他说:“闭嘴,你这个白痴,坐下!”我看着我的朋友说,“我该怎么办?”他说,“坐下吧,那家伙这几个月头次说了明白话。”

好吧,我想谈本杰明•格雷厄姆,因为他给了我很大的帮助,或许你有兴趣知道他是怎么开始的。我们知道他在哥伦比亚大学的背景,他能成为资金管理者,是因为他在投资领域展现了智慧,他在20年代管了一些钱,他享有利润的50%,如果有损失他也承担50%。直到1929年前都运作的很棒,但当市场下跌时他的股票明显也受到影响,不仅他,还有其他许多人也受到影响,他们抽回自己的投资,因为在危机中他们需要钱,他们在其他地方损失了很多钱。

因此他明白了他再也不想发生这种情况。赔了钱让他心烦意乱。我们也会如此。因此,他研究了很多方法,其中一个就是以低于公司营运资金的价格买入,在20世纪30年代有很多公司满足这个条件。1936年,他成立了格雷厄姆 – 纽曼公司,这是一个可以开放投资的和封闭的公司,他可以允许股东申购,以便募集资金用于购买低于资产价值的股票。也就是说,如果你不行权,你可以抽回你的钱。

1946年初,我从军队出来,格雷厄姆雇用我做证券分析师,公司已经有10年的良好运作记录。他们有一个很好纪录的原因之一是,他们买些二线股票有着很高的账面价值,但是这些公司没有特别良好的利润。当战争来了,这些公司能够从中获利,因为超额利润税重创了那些账面价值较小的公司。但在战争中高净值的股票少缴这些税而利润更多。所以这些股票涨的不错。本杰明意识到其中大部分不再便宜,因此他卖掉了大部分。

所以,当我为本工作时,他的普通股组合有37只股票。这是一个非常大的投资公司。他们有410万美元资本,其中110万美元投资于普通股。我1946年1月31日看到的组合中,有37只股票,还健在的只有两只。其他的或被接管、或合并、或消失了。健在的一间是Tricontinental公司、另一间是McGraw Hill。他的持股数量不多,110万元37只股票。

并不都是工业股。有投资公司的股票,还有一些美国担保公司,以及几家保险公司的股票。基本上,其余的投资是破产债券,相对的他卖出“准发行”证券,一些可转换优先股,他做空的那些股票。在一段时期中,如果股价上升了可以获得做多的利润,当然做空那块会损失点,总的来说是一个不错的交易,当然,这个做法不再正确了。

总之,当时我的工作就是找到低估的股票。我们寻找那些股票价格低于每股营运资本的公司,这样的公司并不多。其中,例如,东部洗衣机A这样的公司。其“B”股被管理层和大股东持有,你要知道在40年代,很多公司是由家族控制,有的游戏10年前就开始玩了,所谓的“别人的钱。”类似一间由家族控制的新英格兰地区的小公司,业务处于挣扎中,已经不赚钱了,母公司也不想投更多的钱,因为是一个边缘化的业务。你猜接着发生了啥?一个来自纽约的家伙踏入这个游戏中,他为他们提供了一个不错的价格,然后纽约来的家伙将企业清盘,解雇工人,那个家族拿到钱。

嗯,这提醒了我当年发生的一些事情。沃伦•巴菲特告诉了我一件有趣的事情。他持有很多伯克希尔•哈撒韦的股票。他的成本大概8-10美元/股。巴菲特去找管理层,要公司回购他手头的股票,那间公司董事长同意以11.5美元/股回购。

但是伯克希尔当时的董事长Stanton没有信守诺言,投标价只出到11.375美元,这可把巴菲特惹火了。最后他买下了公司的控制权。所以假如你遇到类似情况,想想吧。

我为本工作的收获的经验之一是,他有非常严格的原则,他不会偏离。有一个来自Adams & Peck的家伙来找我。我不知道你是否曾经听说过Adams & Peck。这是一个老的经纪公司,以线路租赁公司买家闻名。这家伙来找我,他这人挺不错的,他说巴特尔研究所刚为一家公司完成了一种卤素的研究,那家公司在罗彻斯特,即使在大萧条中都有分红,一家制造相纸的小公司,有新的专利流程。他建议我们买。这家小公司大萧条期间股价在13-17美元波动,现在21美元。大概是1947还是1948年的事情。我想这很有趣,你只需为造出复印机的可能支付4美元而已。我去找格雷厄姆,说服他“你知道吗,只需多付出4美元/股,可能获得很好的收益。”然后他说“不,沃尔特,这不是我们的菜。”这家小公司是施乐。

所以,你可以看到,他相当有原则。唯一安慰我的是,我几乎可以肯定,如果他们在21美元买了那只股票并且到了50元,他们会卖掉,因为他们无法预测什么。对这些被低估的股票,你真的不能预测他们的收入。有些成长股票,你预测明年或下一个五年会发生什么事情。房地美(Freddie Mac)或其中的大型成长公司,你可以预测他们打算做什么。但是,当你进入一个二线公司,似乎不可能。你不能确切的说:“明年他们会做得很好,因为今年他们表现不佳,他们可是二线的股票。“

当时我们会尝试做的事情之一就是买那些不景气的二线股票。现在,因为股市处于高水平,几乎没的类似股票好选了。有大量分析师,大约34万的特许金融分析师,我的意思是,你想买点好东西都很难。

我推荐一只股票Asarco公司,你可能会不喜欢,但这是一只典型的具备价值的股票。以前也有别人提过,这只股票是曾在道琼斯工业指数里面。现在它面临糟糕的情况,没有人喜欢它的行业等等。股票售价为每股21美元左右,它每股的账面价值在40美元左右。几个月前市场下滑,它也跌到$17的样子。这是一间铜采集和加工公司,刚刚把分红砍了一半。

这家公司已经获取了很多在秘鲁的资产。他们有一些大铜矿在这里。没有人喜欢它,因为它没有增长。但我想ASARCO很便宜。我们自己有一些,所以我不希望你认为我推荐它只是因为我拥有它。但我想你可能对我谈的这类股票感兴趣。

所以就这样,我们为本•格雷厄姆买了很多类似的股票这些。我们买了很多价值低估的股票,然后他们会有所表现,然后我们会卖掉他们。我们买了一家公司叫Buda公司,当我去的时候,他们下属只有很少的工业企业,如琼斯和拉姆森机械工程 – 它是在佛蒙特州 – 但是琼斯和拉姆森是制造机床的公司,但在战争结束后,看不到未来。你知道吗,你想要多少机床公司?我们有New Britain机器,你可以买那些没有好的前景的股票。

而那些大家看好的公司可能要卖到$45,但是净值只有$20,或者以$20的代价买入净值$40的股票,而且这是同一家公司!这家公司就是波音飞机,在二战前,公司股价大幅高于净值,因为有着宏伟的前景。但是1946年,没人愿意要,因为看不到有好的前途。

因此,我们当然愿意购买波音公司的股票,当它只卖$20的时候,而净值有40美元,而不是其他的。我不知道这里有谁倾向于喜欢买有问题的公司。原因之一是,如果你买了这样一个问题公司,你的客户会不喜欢。他们希望拥有的公司都做得很好。你买这些问题公司,并且一路跌一路买,这是违反人的本性的。如果我们$30开始买的股票,它跌到25元,我们将购买更多。

好了,很多人不喜欢,如果你为客户购买股票,30元,然后跌到25元。会想为什么不25元买?那些家伙不喜欢,而你也不愿意去提醒他。基于此,我认为你必须教育您的客户或自己,真的,你必须有一个强大的胃和愿意承担浮动亏损。不要卖,如果下跌就购买更多的,要与其他人逆向操作。格雷厄姆是一个真正的逆向投资者,尽管他并没有使用这些术语,因为他是真正在购买价值。当我为他工作时,其他没有人做类似的事情,在下跌中买股票。

我从1946年1月底开始制作了6页资料,大家都会得到副本。如果你想读,我把副本放楼上了,你可以看到一段历史。这是格雷厄姆•纽曼10年历史,我在那里工作。我在格雷厄姆 – 纽曼的第一个工作是准备10年的年度报告。因此你可能会发现它很有趣,如果你不感兴趣,也没啥。

这就是你想知道本•格雷厄姆吗?我试图遵循本•格雷厄姆的做法。当然,现在困难得多,因为你现在找不到那些股价低于营运资金的公司。你会找到一个公司股价低于账面价值,这是非常不寻常的,通常是那些有很多问题公司,因为人们不喜欢买有问题的。

我们的投资方式关键在于,我们的买入是与市场反向的,正如格雷厄姆在《聪明的投资者》里面说的,如果你买股票,就像你买杂货店,不是买香水,那就对了。现在,但现在似乎没有这么好,因为吉列和可口可乐,就是香水般的股票。但基本上我们喜欢买的股票,是我们觉得低估的,然后我们就必须有胆量在下跌时购买更多。而这就是历史上真实的本•格雷厄姆。就是这样。

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