张志勇:对发展我国期货投资基金的思考······ 分享日记 fxplus.cn – 分享日记
                                       

张志勇:对发展我国期货投资基金的思考······ 分享日记 fxplus.cn

  近些年,我国期货市场继续保持高速发展的态势,成交量从2003年的2.79亿手增长到2008年的13.6亿手,成交金额也从10.8万亿元增长到71.9万亿元,年均增长率分别为64%和94%。从商品期货的成交量来看,我国期货市场目前已占全球商品期货成交量的1/3,在全球期货市场中的地位也稳步提升,成为仅次于美国的全球第二大商品期货市场。与此同时,期货市场产品创新也在不断推进,2008年之后,国内三大商品交易所先后成功上市了黄金、钢材、籼稻和PVC等期货品种,已初步形成了覆盖农产品、金属、能源和化工等领域的商品期货品种体系,期货市场的价格发现和套期保值功能的发挥也日益明显,为实体经济服务的能力也逐步增强。
  然而,目前我国期货市场参与者结构仍然是个人投资者为主的格局,而且法人客户中大部分是现货企业,机构投资者和专业投资者很少。以个人投资者为主的投资者格局,导致了参加套期保值企业难以找到交易对手,限制了一些企业深入参与期货市场的意愿,也限制了期货市场服务实体经济功能的发挥。从国外成熟的期货市场来看,以期货投资基金和对冲基金为代表的机构投资者是市场的主要参与者,是影响期货市场价格走势的重要力量。这些投资者倡导理性投资,着重于发现长期投资价值,在一定程度上起到了稳定器的作用,对于保持市场整体的稳定运行和稳步发展有重要意义。近些年,我国期货市场为期货投资基金成立也做了很大努力,监管部门多次召开会议讨论投资基金成立问题,并先后就发展投资基金的事宜向期货公司征求意见,期货投资基金的推出指日可待。然而,作为我国期货市场的新生事物,期货投资基金的发展可能会面临以下几方面的问题,应当在基金的培育和发展过程中加以克服。
  一、期货投资基金发展中的问题
  1.法律和法规建设问题
  国外期货市场经过上百年的发展,已建立了较为完善的法律法规体系。以美国期货市场为例,主要有1940年的《投资顾问法》、1974年的《商品期货交易委员会法》、2000年的《商品期货现代化法》等基本立法,还有《美国信托法重述》、《统一商典法》、《统一审慎投资人法》等有关信托投资的立法,以及各州针对本州期货投资基金相关当事人的行为和准则等问题制定的“蓝天法”(Blue Sky Law)等。这些法律法规构成了美国期货投资基金完善的立法体系和框架,对期货投资基金的注册登记、信息披露、责任处罚等各种问题均有详细的规定,形成了政府部门、交易所和行业协会为主体的三级监管模式,能够有效地保护基金投资者的利益,对投资基金的违法行为进行处罚。
  相比之下,我国期货投资基金的法律环境较为薄弱,迄今为止,期货市场可遵循的主要有三个层次的法律和规定:其一,全国人大和最高法院颁布的法律,包括1999年的《刑法修正案》、2003年的《关于审理案件若干问题的规定》;其二,2007年制定的《期货交易管理条例》,2007年的《期货从业人员管理办法》等相关法规;其三,期货业协会和保证金监控中心制定的规章制度,以及各期货交易所制定的规则和条例等。现有的法律法规、规则条例并未涉及期货投资基金相关事宜,专门针对期货投资基金的法律和法规也并未建立起来,市场期盼很久的《期货法》目前也仅纳入到全国人大常委会的立法规划,距离正式颁布实施还需要一段时间。因此,有关期货投资基金的市场准入、信息披露、资金管理、调解仲裁和退出清算等诸多问题并没有法律和法规可以遵循,从而会严重阻碍我国期货投资基金的发展和培育。
  2.发展路径选择问题
  国外期货投资基金主要有以下三种类型:公募期货基金、私募期货基金、个人管理账户。其中,公募期货基金是在一个有限时段内公开发行的基金,通常采取公司型的组织形式,可采取开放式和封闭式基金两种类型;私募期货基金是指在私人投资的基础上,有限的委托投资者聚积起来的资金,往往采取一般合伙人和有限合伙人两种形式;个人管理账户是指在存款性银行开户并由期货交易顾问自行管理的账户。这三种类型的投资基金在资金来源、发起设立条件、资金运作方式、信息披露要求等方面均有不同特征,管理部门对其监管也采取不同的要求。一般说来,公募基金对客户资金量的要求最低,信息披露最为严格,个人管理账户对客户资金量的要求最高,也没有严格的信息披露要求,而私募期货基金介于两者之间。
  我国目前金融体制实行的是分业经营,期货市场自上世纪90年代清理整顿之后,不仅严格禁止各种金融机构从事商品期货的自营和代理业务,而且也不允许证券市场的资金进入期货市场,因此,在我国法律法规不健全、金融体系分业经营、期货市场成熟程度不足等条件的约束下,期货投资基金的发展面临路径选择的问题,即优先发展哪种类型的期货投资基金?这三种类型基金的发展先后顺序如何?更深层次地讲,即使对于同一种类型的期货投资基金,也存在着资金来源、监管要求等差异。例如,对于个人管理账户类型的期货投资基金,其账户资金来源可能存在两种情况:来自于较为成熟、风险控制能力较强的企业(法人)客户,或者来自于相对不成熟、风险控制能力较弱的个人客户。对于公募期货基金,也存在着封闭式和开放式两种不同的运作方式。因此,对于同一种类型期货投资基金的发展路径选择上,也存在着优先发展某种模式基金的选择问题。
  3.基金投资者保护问题
  期货交易实行的是保证金制度,为投资者提供了杠杆交易机制,与证券市场相比,期货交易的专业性更强,其高风险高收益的特征也更加明显,市场中存在大量的、将资金委托给“专家团队”进行委托理财的需求。在期货投资基金的各方组成中,资金投入者和基金管理者属于典型的“委托—代理”关系。按照经济学理论,在委托代理的关系中,由于委托人与代理人的效用函数不一样,委托人追求的是自己的财富更大,而代理人追求自己的工资津贴收入和闲暇时间最大化,这必然导致两者的利益冲突,在没有有效的制度安排下,代理人的行为很可能最终损害委托人的利益。
  作为“代理人”的基金管理者与作为“委托人”的资金投入者之间存在专业知识和信息的严重不对称,代理人可能从事“机会主义行为”损害投资者的利益。例如,基金管理者可能会利用投资者对期货市场交易规则不熟悉、缺乏对期货市场行情正确研判能力的情况,频繁地进行期货买卖操作,或者其他不正当的交易行为,进而向其关联方进行利益的输送,损害期货投资者的合法权益。对于那些潜在的期货投资者,由于对基金的投资策略、风险偏好、投资收益等情况可能不了解,基金管理者也存在隐瞒于己不利信息的动机,欺骗投资者投资从而损害投资者的利益。因此,如何通过合适的制度设计来约束投资基金,避免其从事损害基金委托人利益的行为,有效保护基金委托人的问题值得研究和思考。
  4.制度环境建设问题
  由于期货投资基金在我国属于期货创新型业务,《条例》和期货交易所现行的规则在制定的时候,并未涉及到期货投资基金的相关问题。因此,可能存在不适合期货投资基金的制度环境,需要对现有的交易规则、风险控制管理办法等进行完善和修改,以培育出适合投资基金发展的制度环境。例如,按照交易所风险控制管理办法,某一个期货品种合约自挂牌至交割月前第二月的最后一个交易日时间段内,当合约持仓量大于一定数量时,对期货公司会员、非期货公司会员和客户实行限仓。在期货投资基金规模较小,募集资金有限的情况下,这些管理办法与基金规模之间并不存在矛盾,但随着基金规模的不断扩大,这些管理办法可能会与基金规模产生冲突,导致投资基金中形成大量闲置资金,形成资金的闲置成本和机会成本。这些问题需要随着期货投资基金的发展,对现有交易规则进行不断修改和完善,才能解决。
  再例如,按照交易所现有的交易编码制度,期货投资基金并不是交易所的会员,其通过期货经纪公司提供交易通道进行期货交易,交易编码属于客户交易编码范畴,其交易编码由4位会员号和8位客户号两部分组成。考虑到期货投资基金与一般性法人客户有所不同,市场管理部门可能需要对其总的持仓量、持仓量中的套保头寸和投资头寸进行有效监督,而现有的交易编码制度可能并不能满足对期货基金监管的有效监管。从另一个角度说,随着不同类型期货投资基金的发展,以及投资基金规模的不断扩大,现有的“一户一码”交易编码制度会阻碍期货投资基金的正常发展。比如说,某个期货投资基金下有多个CTA,这些CTA具有不同的投资风格,如果这些CTA使用同一个交易编码,其管理和运营可能会存在问题。
  二、解决这些问题的措施
  虽然发展我国期货投资基金存在很多问题,但是,随着我国期货市场的不断成熟,作为期货市场的重要参与者,期货基金在我国有着广阔的发展前景。期货投资基金对于改善我国期货市场投资者结构不合理状况,对发挥期货市场的价格发现和风险规避功能,增强期货市场的广度和深度具有重要意义,将会对我国期货市场乃至金融行业和整体经济的发展产生积极的推动作用。
  1.不断加强市场法制环境建设
  针对我国期货市场缺少期货投资基金发展可依据的法律法规的情况,应当不断加强我国期货市场的法律体系和法制环境建设,走一条“逐步完善”的法制建设道路。根据我国期货市场现有的法律体系框架,与期货投资基金有关的法制环境建设应当包括以下几个方面:
  其一,全国人大常委会尽快制定《期货法》。作为我国期货市场和期货交易的最高法律,《期货法》类似于美国的《2000年商品期货交易现代法》,可以对期货投资基金进行定义,规定基金的注册登记、信息披露,明晰基金的交易准则、对违法行为的处罚等内容。
  其二,中国证监会等监管部门可以根据国家法律,对期货投资基金公司治理、从业人员要求、资金募集、设立和清退等诸多方面,制定具体和详细的、可操作化的管理规定。
  其三,交易所可以根据期货市场发展的需要,将现有的交易规则、风险控制管理办法等进行梳理,修改或增加适宜期货基金发展的条款和规定。
  通过以上三方面、不同层次的法制环境建设,可以构建出我国期货投资基金立体的、多层次的框架体系,以培育和发展适合我国国情的期货投资基金,并可以对基金进行有效地监督和管理。需要注意的是,我国期货市场近些年获得了迅速而稳定的发展,而且随着今后以股指期货、利率期货等为代表的金融期货上市,期货市场还将发生深刻的变革和巨大的发展,因此,在期货法律法规建设的过程中,应当保持相当的前瞻性和创新性,为期货市场的一些新品种或新业务留出充分的发展空间。
  2.分阶段逐步发展不同类型基金
  根据不同类型期货投资基金的特征、期货市场的成熟程度、市场法律建设进程等约束条件,我国期货投资基金的发展路径可以采取“先简单后复杂”、“分阶段逐步发展”的模式。具体来讲,可以分成以下三个阶段:
  第一阶段,发展个人管理账户类型的期货投资基金。其资金来自于特定客户委托的资产,不允许在市场上通过公开渠道募集,类似于证券市场中基金公司的“一对一”理财业务。其组织形式可以采取由期货公司成立子公司,承担期货投资基金中CPO的角色,由其发起和设立基金公司,挑选和管理CTA(组织形式见图1(a))。个人管理账户类型的期货投资基金可以通过期货公司(FCM)提供的交易通道进行期货买卖,这种类型的期货投资基金所募集的资金量一般较少,客户群体单一且对期货市场较为熟悉,有较强的风险控制能力和风险承受能力。如果期货投资基金的投资和运作出现问题,可以将其对期货市场的冲击控制在最小范围内。最主要的是,发展这种类型的基金并不需要对现有的期货法规、交易所规则进行大范围修改,比较适合投资基金的初期发展阶段。
  随着图1(a)类型的期货投资基金稳步发展,可以逐步将其业务扩大,吸引更多的特定客户资金进入基金公司,成立不同投资策略和投资风格的CTA,将基金发展成为组织形式如图1(b)所示的类型。这种形式的期货投资基金可以有效保护不同客户的资金,当某一个CTA投资亏损达到清算要求时,只需将其进入清算程序即可,不会对CPO和其他CTA产生较大影响。而且,我国股指期货将适时推出,可以逐步允许证券市场的基金公司、证券公司或者保险资金,将其部分资产委托于CTA进行股指期货的买卖,进行专家理财,达到资产有效配置,以及套期保值、风险分散的目的,架构证券市场到期货市场资金流动的桥梁。
  第二阶段,发展私募类型的期货投资基金。私募期货投资基金与个人管理账户类基金一样,其资金来源也不允许通过市场公开募集,与后者不同之处在于,私募期货基金是在私人投资基础上将有限投资者所聚集起来的资金汇集入资产池,按照比例(或者股份)分成若干份,按其出资份额承担基金的投资收益和亏损,其投资者不再要求是特定的机构客户,对于一些高收入的个人或者法人,也可以成为其投资者,但投资者的资格和最低出资额有一定限制。私募期货基金所受的监管较少,投资灵活而且运作成本低,但其运作透明较低,风险相对较大,需要有较完善的监管制度和市场环境相配合,可以在我国期货市场发展较为成熟时再大力发展。通过发展私募期货投资基金,可以将我国期货市场中游离于灰色地带的期货工作室、地下私募基金“阳光化”和“规范化”。
  第三阶段,发展公募类型的期货投资基金。随着我国期货市场的进一步成熟,期货市场可容纳的资金量不断增加,期货市场可以考虑成立类似于证券市场的开放式或者封闭式基金。其与证券市场基金的组织形式、运作方式大致相同,不同之处在于前者投资于证券市场,而后者主要进行期货合约买卖。公募期货基金可以通过公开的渠道募集资金,但由于其面对的是大量中小投资者,持有基金份额的人数众多,对其信息披露和监管的要求会更为严格,需要更为完善的法律和制度环境与其相匹配。而且,公募基金的发行规模一般较大,只有等我国原油和股指期货等大期货品种上市后,市场可容纳的资金量巨大,市场配套措施更加成熟时,才适合大规模发展此类型的期货投资基金。
  值得注意的是,这三种类型的期货投资基金有各自不同的特点,在期货市场中分别有其特定的客户群体,属于共生共存的关系,并不是随着期货投资基金的发展,一种类型的基金会取代另一种类型的基金。本文只是根据我国期货市场的成熟程度、发展不同类型基金的难易程度、对法律法规环境要求程度不同,提出了逐步发展不同类型基金的三个阶段。在这三个阶段中,前一阶段类型基金的发展,可以为后一阶段类型基金发展奠定良好的基础,为发展后一阶段基金的运作和监管积累丰富经验。
  
  
  
  

  3.建立有效的监管和评价体系
  对于期货投资基金中存在的委托代理问题,可以通过建立有效的基金监管和评价体系来加以解决。对期货投资基金的监管主要体现在两个方面:一是建立严格的准入机制,包括基金公司设立和CTA职业资格准入两部分。市场监管部门通过对基金管理公司的合规运作与运营计划、公司治理情况、投研决策的建立与执行、公平交易制度的建立与执行、内部稽核与风控体系的建立与执行等情况进行审查,以决定是否批准基金公司设立。通过设置基金公司准入门槛促使其规范化运作,通过设立基金经理的资格认证促使其遵循职业道德,从而保护投资者的合法权益不受侵害。二是强化信息披露和交易记录保存机制。对于需要信息披露的期货投资基金,需要制定严格的措施保证其提供给投资者决策所必要的信息,包括投资意向、风险披露、实际业绩等信息,使投资者能够及时了解基金的运作情况,避免基金黑箱操作以蒙蔽投资者。应当完善基金的记录保存机制,这样才能有效地实现对基金的稽核,并在出现问题时明晰各方责任。
  此外,第三方评价体系的建立也非常重要。第三方评价体系的建立,可以对基金的规范运作产生激励作用,促使其更好地为基金投资者服务。在国外期货市场中,已建立起了成熟的期货投资基金评价体系,例如,著名的Barclay Capital建立的评价体系、瑞士信贷第一波士顿建立的(CSFB)/Tremont评价体系等。这些评价体系根据期货投资基金的规模、投资策略、投资期货品种类型等,对期货基金进行排名,作为投资者评价基金业绩和对基金进行投资的参考。
  Barclay Capital评价体系下千万美元以上期货投资基金的收益率排名(2009年8月)

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