17位知名私募对A股思考：目前是熊市中继还是牛市起点？······ 分享日记 fxplus.cn

新春伊始，17位知名私募董事长或投资总监接受中国基金报邀请，撰文对鸡年中国经济、股市投资和资本市场进行分析和思考，亮点颇多，基金君一并为大家分享如下：

上海鼎锋资产董事长张高

关于价值投资和产业趋势的粗浅思考

投资的最终目的是为了获得价值的增值，国内资本市场逐步演化出获取价值增值的三种主流模式：价值分享，价值再造和价值套利。价值分享是通过挖掘研究，跟随分享企业成长，典型的是成长股投资；或是在企业价值被显著低估时买入，等待价值回归，称为经典价值投资。

价值再造，是通过主动管理的模式，如持续的并购，形成市值的正循环扩张，从2013年开始，成为许多中小创公司价值增加的主要路径，经典模式是在二级市场中长期持有公司股票，成为重要股东，再通过一级市场持续协助公司进行持续并购，逐步提升市值规模。有两种情形更容易成功：一是所处行业景气向上，但证券化率不高，上市公司利用先发优势持续对同行业公司证券化，二是公司的增长能被资本投入快速驱动，并形成协同效应。

价值套利。通常是指公司或资产的基本面并未变化，由于制度设计的缺陷存在价差失衡，而一旦出现触发因素将导致价值变化。由于制度设计往往具有长期性，因此套利往往具有中长期的结构化特征，特别是半市场化的制度设计容易出现套利，过去20年涨幅最持续的两大资产：房产和壳公司都具有类似特点。房地产市场本质上也是一个半市场化的市场，一级土地的出让完全垄断在政府手上。壳公司本质上就是一个新股IPO通道。这两个市场都是需求是市场化的，但供应都是行政管制的，因此具备了套利基础。套利具有稳定的结构化特征，一旦再和杠杆相结合，可能产生巨大的回报。随着IPO的加速，新三板已公布IPO计划的公司具备较大的套利机会，沪深港通的开通也使港股的低估值蓝筹有了套利机会。

价值再造需要较强的资源整合和交易架构设计能力，价值套利需要跨市场和跨边界的专业判断能力。相对容易把握的还是价值分享，最核心的要素是关注产业趋势和竞争格局，特别是找到主航道的产业大趋势和能持续胜出的优质企业。

目前我们可以清晰的看到产业界的两大明确趋势：传统产业的集中度和新兴产业渗透率的持续提升。

传统产业的集中度持续提升，有政策供给侧改革的强势驱动，比如钢铁、煤炭等行业，也有市场自我淘汰的驱动，如化工、造纸等行业。此外，我们观察到部分传统行业分销渠道整合存在较大的投资机会。典型如医疗器械商业，行业空间大，持续稳定增长，竞争格局散乱。具有进取心、资本优势和效率优势的民营上市公司具备较大的整合空间，未来一旦成为渠道王者，还具备上下游延伸的巨大价值空间，值得中长期关注。

此外，环保和园林行业的优质公司在PPP政策的驱动下，未来几年将处于高景气状态，PPP本质是优化的融资方式，使资源向优质公司集中，市场份额快速提升，未来环保行业将是强者恒强，会逐步产生几家千亿市值的公司。

从全球比较优势来看，中国的互联网及高端制造业正在快速崛起，全球市值最高的15家互联网公司，中国占了7家。目前互联网，特别是电商正沿着细分领域持续快速渗透，可以关注到A股和新三板中跨境电商、社群电商、产业电商（休闲食品、医药、大宗商品、保险）、电商代运营等领域的代表公司收入和利润在快速增长。网红经济作为社群电商的新模式发展迅猛，本质上社群就是一个部落，网红作为意见领袖则是这个部落的酋长。

高端制造业中电子和通讯领域增长尤为明显，依靠中国巨大本土市场的长期培育、工程师红利、正值壮年的创始人、资本市场的大力支持，智能手机和通讯设备产业链的优质公司在全球拓展，持续蚕食竞争对手的份额，中国的整车及零部件厂商可能复制智能手机的扩张路径，而紧随其后的则是半导体产业链已开始蓄势待发。电动化、智能化、轻量化是未来汽车发展的主要方向，中国去年电动车产量全球第一，即使如此，渗透率仍不到5%，未来依然具备巨大的空间。

展望未来，毫无疑问最有想象空间将是人工智能和虚拟现实，目前产业处于孕育期，随着产品和商业模式的逐步成型将引领新的技术消费浪潮，形成巨大的投资机会。

深圳市翼虎投资董事长余定恒

守时练兵，蓄志以发

人生百年一轮回，股市十年一周期；就像人生永远绕不开命运一样，股市永远绕不开周期，投资永远绕不开人性。“天下熙熙皆为利来，天下攘攘皆为利往”，牛市的时候风险越提示情绪越高昂，牛市过后一地鸡毛，什么题材什么故事也唤不回一颗死灰的心。

过去3年，A股经历了并购牛、资金牛、杠杆牛，每一家上市公司的家底都被翻了个底朝天，所有能炒的不能炒的都被炒了；而后杠杆崩塌，三轮股灾惨不忍睹，爱得越深肯定是伤得越痛。过去的牛熊轮回，回不去的可能只是市值，但股票还在；而这次的杠杆爆仓，A股中一大部分的中坚力量被扫荡得干干净净，这次的韭菜割得比以往的每一次都要彻底，走出股灾的阴影需要时间，韭菜长出来更需要时间。回到市场，股灾不仅给投资者深刻的教训，也让我们的监管层深刻的反省；市场情绪需要修复，市场的制度更需要完善。因此我们可以看到管理层大刀阔斧的推动着各种资本市场改革，我想在机制没有完全理顺之前不用轻谈牛市。虽然推动一轮牛市需要基本面、资金面、政策面的多方共振，但这里我们可以预言下一轮牛市开启的时间一定会在A股新的生态系统成型之后。

2017年没有牛市，但并不是没有机会。特朗普战略上亲俄抗中，一方面抑制中国对外贸易，另一方面可能推动石油走强，国内输入性通胀压力增大；而美元进入加息周期，人民币贬值压力又进一步制约国内货币政策放松空间；提前应对复杂的国际环境，中央经济会议已经把去杠杆防风险抑制资产泡沫放在最重要的位置上。面对收紧的流动性，房市、债市首当其冲，债市牛市宣告结束，房市叠加复杂的长周期因素可能也见到大顶；经典的美林时钟虽然被玩成了电风扇，但大类资产的轮动还是有效，权益市场的配置需求应该是更加突出。逻辑没有问题，但最重要的问题是利率这个要素变了，长达6年的利率走低周期已经结束，美元也进入加息周期，权益资产的再配置需求一直在说但并没有发生的根本原因就是估值水平，因此17年股市的机会也就显而易见，当大部分股票完成估值回归之旅之后市场将出现非常好的中期配置机会。配置的方向我简单归纳就是以下三个方面：经典的传统价值股、深度洗牌之后的行业龙头股、立足国家战略的新兴产业股。

翼虎投资作为阳光私募基金行业的一个老兵，对于未来我们是想得很清楚，也看得比较透彻。长期为客户赚取稳定的回报是义不容辞的，但市场的扰动却每天都存在，因此帮每一位客户做好中短期的预期管理也是非常必要的。

上海世诚投资总经理陈家琳

国企改革是农历鸡年最确定的投资机遇

时光飞逝，A股在农历鸡年的交易已拉开帷幕。我们世诚投资首先恭祝中国基金报的各位读者在新的一年投资顺利！我们判断市场在鸡年将呈现先平后扬的走势，并持续出现可操作的局部分化行情比如国企改革相关主题。

今年最重大的事件是即将于10月下旬在北京召开的“十九大”。这个背景要求方方面面，包括金融体系和资本市场，把“稳”放在更重要的位置，同时在稳的基础上实现“进”。这正是我们对股市新年走势作出上述判断的最重要的背景，即以“十九大”作为一个分水岭，之前的走势以“稳”为主基调，而后将波折前进。

从技术角度讲，主要以中大市值价值和周期股为成份股的上证综指对于上述预判走势更有代表意义；而代表中小市值成长股的 中小板指 数及创业板指数很有可能继2016年之后继续跑输主板指数。前者呈现了业绩趋势向上、估值合理、机构持股集中度相对低的交易机遇，而后者恰恰相反，面临着利润增速下滑、交易流动性进一步收缩、集中持股的机构想冲出“围城”等诸多挑战。当然，对于中小市值个股，不排除在年中某个时点可能出现脉冲式的反弹，但就全年而言，其性价比显然不如价值股及周期股。

虽然主板指数将体现出稳中求进的特征，但期间难以一帆风顺。前路的挑战，正如世诚投资在元旦发表的年度策略报告中提及的，来自于三个方面。首先是利率上行。为了应对通胀压力、抑制资产泡沫、控制资本外流，利率上行是大趋势。且根据过往经验，上行周期短则一年，长则数年，所以作为投资人要做好“持久战”的准备。其次是为防空系统性风险而处置风险点对股市的溢出效应。比如固定收益市场，虽然已出现相当程度的调整，但交易结构仍然十分脆弱，后续需警惕债市去杠杆对股市投资者的心理冲击。最后是不确定的外部环境。美国新总统上台之后的所作所为使“特朗普交易”本身出现了方向上的摇摆，并导致风险偏好的下降。我们认为后续中美双边问题比如贸易摩擦等更值得关注。

谈完风险讲机遇。世诚投资认为新年最大且最确定的投资机会来自于国资国企改革。2017年被定调为改革见效年，虽然我们认为见效或有待时日，但今年国企改革由点及面的全面铺开应该是不争的事实。在这个过程中，与国企改革相关的投资机遇将精彩纷呈。当然，该等投资不能简单等同于赌小市值壳资源，恰恰相反，就世诚投资在该方面积累的投资经验而言，最好的机会来自于大型公司由实质性改革带来的治理改善及效率提升。

新年的另一种投资机遇来自于预期差。比如人民币汇率。还是在元旦的新年策略报告里，世诚投资即旗帜鲜明地指出不必过分担心汇率。这在当时是一个迥异于一致预期的观点。目前我们仍维持这样的观点，而如果人民币汇率确实继续朝着我们的预期演进的话，市场亦会将目光重新聚焦于曾一度被认为受损于人民币贬值的领域比如航空行业。值得庆幸的是，航空行业同时也是未来一段时间国改的重点领域之一，此所谓好事成双。

新的一年正在向我们走来。只要我们投资人能认清市场的主要矛盾，避害趋利，就一定能在A股的大海中劈波斩浪。再次祝愿基金报的各位读者在新的一年有所斩获！

深圳菁英时代基金董事长陈宏超

聚焦极具发展潜力的五大行业

回首2016年，是跌宕起伏的一年，也是革故鼎新的一年。这一年，我们见证了英国脱欧、特朗普当选、美国国债单周跌幅创25年来最大等黑天鹅事件；也经历了熔断、股权争夺、险资举牌、人民币贬值等纷呈热点。我们面临着资本市场监管政策不断趋严、供给侧改革持续深入的市场变革；也迎来了私募行业迅猛发展，管理规模首超公募的伟大机遇。

展望2017年，从国际环境来看，美国（包括其他发达国家、地区）的经济复苏趋势已经越来越强，经济增长也在逐步恢复。从国内环境来看，中国处在了一个增速降档、结构新常态化的阶段，特别是供给侧改革以后，很多经济已经出现企稳迹象，甚至有的局部领域出现了持续反弹。自2014年下半年启动的一轮行情，就是基于经济改革、产业转型的大背景，这原本就是一轮长期大牛市的起点，但由于杠杆因素的扰动，使得慢牛演变成疯牛，继而在去杠杆时又成了快熊，整个市场遭遇史无前例的波动。然而改革发展的主题依然没有改变，这些波动事件只是前进路上的必要性曲折。

另一方面，比较目前国内乃至全球范围内的大类资产，股市、债市、楼市等资金基本完成了一轮大类资产的轮动。过去，房地产走出了一个波兰壮阔的大牛市，商品、债市在2016年均出现了不同程度的大幅上涨。相比而言，A股市场在经历了2015年、2016年的去杠杆、去估值阶段，目前上证综指在3000点徘徊，市场的整体估值处于较安全区域。如果我们仔细分析市场，就会发现，我们在一定程度上被指数误导了。我曾粗略地研究过市场，其实在2016年绝大多数的龙头企业都创出了新高。此外，这次国家对房地产的调控超过了过去任何一个时期，调控过后，会产生大量的资金富余，资产荒的现象愈演愈烈，资本市场极有可能成为吸纳大量资金的地方。

随着改革的继续深入，扩张性的财政政策以及稳健的货币政策将在一定程度上有利于企业盈利增速的企稳和产业结构的调整。十九大的召开，改革政策的进一步释放将是整个经济步入新阶段的开始。整体来看：市场已经处在了长周期慢牛的起点，我们可以稳中求进，寻找结构性机会。

科技创新及资本力量的驱动，使美国经济在上世纪80、90年代脱颖而出，更为美国投资者创造了丰厚的回报。处在经济转型重要时期的中国，已经培育了一大批新型企业，正在引领着我们未来的发展方向。打造实体产业链，为投资人创造价值是我们做投资的重要支撑。菁英时代聚焦未来极具发展潜力的五大行业：新消费、新能源和新能源汽车、万物互联、智能制造、医疗大健康，在五大领域中寻找投资机会，我们坚信：中国的资本市场在未来一、二十年会走出一个超级大牛市，未来的中国企业中一定会出现类似美国的微软、苹果、谷歌等世界级企业，由这些企业推动的长期结构性牛市的中国资本市场，孕育着最好的投资机会！

2017年，让我们一起，聚菁英之力，乘时代之风，铸资本伟业！

深圳丰岭资本董事长金斌

回归传统价值观

前几年金融市场的最“成功”盈利模式，可以归结为两种：一种是制度套利；另外一种是勇敢者的游戏。大部分中小市值所谓的“成长股”，典型的就是上市壳公司，本质上是在一二级市场的价差套利。随着新股发行加速，这种制度漏洞的套利空间就慢慢被压缩了。另外一方面，有越来越多的人，利用政府维稳的时代背景，通过较高的融资成本，快速的放大杠杆和资产规模，赚了是自己的企业家精神和情怀，亏了就大而不倒，政府买单。这种靠胆子大赚钱的盈利模式，导致资源向不合格的投资者集中，最终会损耗社会财富，是典型的负和游戏。但随着政府对资产价格泡沫和较高财务杠杆的警惕，“勇敢者”也到了他们所能到达最远的边界了。

但这是不是意味着投资市场将进入熊市，赚不到钱了？恰恰相反，我们认为这是一个旧盈利模式的结束，新盈利模式的开始。当市场的大部分交易以零和游戏及负和游戏为主时，最后必然会走向自我崩溃。目前的市场环境，正在慢慢向有利于社会资源向真正创造价值的企业集中，这才是真正的回归股票市场的本质。这样的市场，才可能会有产生长期的大牛市的基础。

与大多数人不同的是，我在2013年从银华基金离职从事私募投资时，其实是计划至少过3年熊市的。我们从业以来的职业训练及业务专长，并不是博弈，而是基本面分析和估值定价。相比泡沫市场巨大的投资风险，去泡沫环境下的投资市场，反而显得更加安全。所以，过去大家都期望大牛市时候，虽然我们取得了不错的投资业绩，但却一直战战兢兢，如履薄冰；现在大家都担心熊市来了，我们心里反而比较踏实。

展望未来，我们认为市场整体性机会并不大，但是两极分化会非常明显。选择的不同，赚钱和亏钱的机会都非常大。过去几年的成功经验，很可能反而会成为部分投资者的负担。我们必须认识到形势已经发生了非常大的转变，要回归常识，回归传统，回归真正的价值创造。有见及此，未来一段时间，我们将重点研究和配置三个的方向。

第一个方向偏中短期。重点将是那些受益于企业部门资产负债表修复的行业及公司。今年以来，政府和居民一直在持续加杠杆，而企业部门是在持续降低杠杆的。再加上很多大宗商品及房价的快速上涨，很多企业的经营效益有较大的好转。因此至少在边际上，企业部门的资产负债表得到巨大的修复。过去投资者因为担心企业部门资产负债表的质量，而给某些行业及公司的估值打了较多的折扣。在这个背景下，我们相信这类企业会有个估值修复的机会。

第二个投资方向是偏中长期的，也是我们过去一直强调的。我们将重点投资那些估值合理，但中长期市场份额及议价能力会提升的企业。在经济从高速增长回落到一个正常增长的过程中，许多行业的集中度会上升。虽然行业增长慢下来，但是优质企业的市场份额及议价能力提升的过程，依然会带来利润的快速增长。特别是在一些看起来不是那么性感的行业，部分优质上市公司的估值水平并没有反应这种增长潜力，这给我们带来潜在超额收益的机会。

第三个投资方向也是偏中长期的。我们将重点关注那些估值合理，受益于结构性改革的优质企业。在过去粗放式增长过程中，许多投机取巧、搞政策套利的企业和机构，捞到了不少好处，有时候甚至会发生劣币驱逐良币的现象。在经济增速回落的过程中，结构性改革会带来一些行业利益格局的重新划分。在这个过程中，部分有利于提高社会效率、真正为社会提供有价值产品和服务的企业，可能重新走向良性发展的正轨。这也是一个投资机会。

艾方资产总裁蒋锴

2017年市场展望

这个丁酉年的农历新年格外地早，2017年在春节前仅有18个交易日。年初至今，上证综指上涨1.79%，创业板指下跌3.86%，蓝筹强小盘股弱，熟悉的感觉，仿佛回到了2016年熔断后的行情。2017年初的A股总体波澜不惊，成交低迷，券商普遍预期的春季躁动还未见到，市场参与者陷入深深地思考：目前是熊市的中继还是牛市的起点？在目前复杂的宏观环境下如何进行资产配置？2017年究竟有哪些投资机会？

回顾过去几年经济学家和策略分析师的市场预测，我们发现其准确率大幅低于50%。我记得2012年底时读到某知名证券周刊上的一篇文章预测2013年以银行股为代表的蓝筹股将大幅跑赢创业板，论据充分，我深以为然，但回过头看错的非常离谱。这期杂志我一直保留着，以此提醒自己：1． 投资不怕犯错，但要懂得止损和及时调整策略；2． 应对得当比观点正确更重要。其实从2007年次贷危机至今的十年，伴随黑天鹅事件的频发以及各国对市场的干预增多，市场变得越来越难预测。相比给市场算命，更有价值的是如何在复杂多变的市场环境下把握机会，控制风险。

要想在投资的长跑中胜出，有两种办法：一是自下而上挖掘到明星标的，比如美股的亚马逊和A股的茅台，这对于大多数人而言其实并不容易；二是学会在投资性价比高的时候下重注，在收益风险比降低时轻仓甚至空仓观望，但收益风险比往往与市场的情绪成反比，要做好这点需要反人性的思考。所以投资知易行难。沪深两市日成交额近期重新回到了3000亿的水平，上证综指在3100点徘徊不前，国内外各种利空铺天盖地，与此同时道琼斯指数相比2009年的低点悄悄上涨了200%突破2万点大关，而上海内环内已经鲜见10万单价以下的新房，北京五环内的三居室可以轻松置换曼哈顿的千尺公寓。不知不觉中，A股的投资性价比在不断上升，尤其是在不同资产类别间的横向比较。指数在5000点时可以找到100个继续上涨的理由，而指数在3000点时也可以找到更多的下跌的原因。没有人可以预测股市的高点和低点，但有两点事实是客观存在的：1． 3000点时买股票比5000点时买股票风险低，潜在收益更高；2． 从全球范围看，股票类资产是过去20年中回报最高的资产之一，即便是看似羸弱的A股，如果我们以更有市场代表性的中证500指数为基准，过去5年和10年分别上涨90%和260%，五年期和十年期的年化收益（复利）非常巧合的都是13.7%，跑赢了除京沪深房价以外的大多数资产类别。

如果使用量化投资模型构建股票组合，每年在中证500指数收益的基础上再增强10%，过去5年和10年的累计投资收益将分别达到190%和739%，非常惊人。

2017年仍然需要把控制风险放在重要的位置，但机会也在悄悄出现，也许会给我们带来惊喜。从资产配置的角度，建议关注量化指数增强类产品。

深圳市智诚海威资产董事长冷国邦

金鸡报晓吉祥年

在金鸡报晓与爆竹齐鸣声中，我们步入农历鸡年。鸡是我国十二生肖中唯一的禽类，而民间又常把鸡唤做“凤”，更说明了“鸡”的高贵！在我国，鸡有吉祥、勤劳、守信和勇敢的寓意，预示着鸡年的吉祥气象！

春节期间公布的部分欧美经济运行指标良好，经济都呈现出温和复苏的迹象。特朗普的“禁穆令”、“移民墙”和英国议会投票通过退欧议案，增加了未来国际环境的复杂性。虽然FOMC议息会议如预期维持利率不变，但今年逐步加息的步伐不会停止，而决定加息的变量之一是很难预测的特朗普新政。我们看到，一方面欧美经济温和复苏，一方面全球流动性可能出现拐点，同时去全球化势力崛起，不确定性的上升必然会影响到投资者的风险偏好，这是我们在进行大类资产配置和投资时必须要考量的因素。

春节期间国内消费平稳，旅游收入增速16%。1月份CPI运行平稳，春节期间CPI环比涨幅低于去年。PMI小幅回落，1月份制造业PMI小幅降至51.3，仍高于荣枯线。总体经济运行开局平稳。央行在春节前首次上调MLF利率，引起了不少投资者的担忧，17年的货币政策在保币值、抑泡沫的任务下，独立性下降，约束较多，很难宽松。供给侧改革仍是全年的重头戏，国企改革是抓手，受特朗普新政和政治周期的影响，“稳”是全年主基调。

春节期间微信圈朋友们晒得国外的美景美食越来越多，关于运动的主题越来越多。和朋友们聚会，大家喝酒很少，对健康的关注越来越多。人们对健康、快乐和幸福生活的追求是不会停歇的。

值得注意的是，我们的A股市场正在发生着一些根本性的变化，这些变化对市场投资偏好和估值水平等基本要素产生越来越大的影响。机构投资者的占比加速上升，随着养老金的入市，市场机构化特征会越来越明显。过去一年低估值、流动性好的大盘蓝筹获得资金的持续买入就是佐证。随着沪港通和深港通的开通，及未来沪伦通、深伦通的开通，A股市场的国际化呈加速态势。加上IPO的高发行节奏，这进一步加强机构主导地位，并逐步拉低市场的估值水平。

展望2017，价值股仍将保持强势，而超跌的、估值合理的成长股也会有不错的表现。行业和主题层面，我们看好国企改革、PPP、定增和低PEG板块主题；看好军工（军民融合）、消费、高端制造和医疗服务行业的投资机会。自下而上择股，相对集中配置，是更贴合2017年的投资风格。

深圳悟空投资董事长鲍际刚

2017年私募行业将继续大浪淘沙

悟空投资历经八年深度理性、不断思考、锐意进取、坚持创新，从基于行业中观入手的成长数据比较量化研究，到宏观择时模型实证收益，到估值模型、货币流动、行为金融三重定价，再到动量分析量化模型，构建成了恢弘广度叠加多重层次深度的悟空高熵态投资架构。面对2017年的资本市场将持续呈现总体均匀化、局部泡沫化的演化趋向，悟空原创研发的量化对冲策略攻守兼备、守住宏观风险底线、抓取局部波动机会、继续发挥“每年保持绝对正收益”的特点。

2017年私募基金管理行业将继续大浪淘沙，金钱永不眠，委托理财将持续集中向具有稳健盈利、风险可控的量化对冲类流动，具有深度思考底蕴、完整投资哲学、尖端科技优势、顶级人才团队的私募基金将不断扩大行业优势，悟空将保持行业第一梯队优势、领跑金融科技创新。

我们看中国经济短期边际改善，中期经济有较多不确定性因素，长期的经济困境仍在。经过2016年成功的实践验证，中国将坚持微观调控的策略，“三去一降一补”仍将继续推进，采取有针对性的措施控制泡沫堆积、处置局部风险。中国挤压金融杠杆的目标不断得到验证和强化，政府对稳增长目标的态度需要持续关注。中央强调控制流动性闸门，意味着货币政策调控思路将延续。尽管有过经济压力较大的阶段、人民币贬值资本外流压力较大的阶段，货币政策调控思路均未发生变化，通过提升资金成本，倒逼降杠杆。如果出现系统性风险压力上升的情况，阶段性保证资金量充裕，防控系统性风险爆发。

房地产投资和销售的同步性被验证，销售负增长幅度扩大会继续拖累投资，房地产投入滑入负增长的概率加大。消费向好来源于汽车政策退出预期刺激，优惠政策力度降低，上半年是否会出现需求被透支而导致销售乏力的情况需要关注，全年来看，汽车消费的增长大概率回调，节奏上可能是前高后低。中期的经济风险需要关注。

海外方面，发达经济体同样出现了经济景气度边际改善，就业向好的局面。然而，所面临的中长期问题和中国是有相似之处的，中期趋势的拐点是需要重点跟踪的。在美国大选结束后，“特朗普交易”在市场中不断被强化，随后政策落地是否符合预期是市场关注的焦点，也是重大的交易机会。

全球从货币政策转向财政政策。2016年负利率带来的负面效应已经形成反面案例，相反中国的供给侧改革等微观调控和积极财政措施是比较成功的。2017年货币政策重回宽松的概率实际上已经降低，货币政策的无效已经被市场验证，特朗普的政策方向也指向积极财政。

海外货币环境分化加大。美元加息落地，但明年加息次数指引超预期。美国资金成本上升，带动全球债市跟随调整，当前时点对中国的外溢影响较大，新兴市场资金回流美国趋势明显。欧元区、英国、日本等主要发达国家的货币政策继续和美国分化，对美元走强形成支撑。较快上升的美元对通胀和加息预期固然有约束，但美元上行的大方向目前仍将持续，过程会受各种因素扰动。

因此，基于经济和政策方向的基本假设，通胀和利率上行构成了短期的重要宏观特征。

根据宏观特征寻找市场阻力最小的方向布局。配置策略方面，根据宏观判断的基本假设，受益利率上行的金融子行业、涨价逻辑强的资源品、竞争格局较好的中游制造业仍然是近期布局的重点。成长板块的估值虽然有压力，但成长股的机会永远不会缺席。机器学习和人工智能的方向必然是今年重要的主题热点，在全球范围内都受风险投资追逐，算法和硬件的技术突破加速了从专用领域向通用领域的快速渗透。

中欧瑞博投资管理公司董事长吴伟志

2017年才下决心抛弃成长拥抱价值

这是典型的看着倒后镜开车

春节长假是难得让投资者冷静下来思考的幸福时光。春节期间川普新官上任三把火，烧得美国民众和全球吃瓜群众心急火燎的。2017年A股市场会如何演变？机会还是风险？下面，我们从对2017经济与投资影响最大的三个维度来进行讨论：第一国内经济环境与货币政策取向；第二是国际大环境对经济及资本市场的影响，包括逆全球化思潮、川普新政、欧洲选举年等事件；第三是A股市场目前自身所处阶段及风格转换的时机。

中短期货币政策取向发生了一些显著变化，中央已经下决心做长期正确而短期痛苦的事—-金融领域进入压力测试阶段

在去年底的中央经济工作会议公告上，我看来就是以下几个关键词：“防止资产泡沫、降杠杆、下决心处置一些风险点”。坦率的说，这些政策的变化在中短期内，对资本市场的影响是偏负面的。对于持有金融资产的投资者来说可能是不愿意看到的。一方面银监会已经开始收紧了对影子银行的监管，对于规模高达28万亿银行理财产品自2017 年开始纳入“广义信贷范围”，受MPA考核，这一变化首先影响到的就是债券市场，我们看到自去年10月下旬开始出现大幅下跌，国债期货指数两个月左右时间跌幅达到7.99%，此轮债市去杠杆已经出现了类似2015年股市去杠杆的踩踏现象。同时保险行业去年四季度因举牌激进投资引发了新一轮保险监管风暴，如何发展，对资本市场的中短期的影响不容轻视，需要密切观注。

债券打破刚性兑付、债市大跌、理财资金入表、货币政策中性、影子银行降杠杆、保险刮骨疗伤……。防止资产泡沫或许目标并非针对股市，但是排雷能否顺利？对股市影响有多大？需要且行且看。但是中短期看小心无大错。我们预期地产调控的负面效应会在一季度后段开始传到到上游的各领域，届时宏观经济数据降温下来，或许会在二季度下半段给货币政策适当放宽带来契机。

第二外部国际环境面临全球化倒退、川普政策风险、欧洲大国换届选举。

2016年恰逢中国加入世贸组织满15年，这是全球化突飞猛进的15年，中国成功的融入全球市场经济的大家庭，成为全球第一大贸易出口国。但是这一过程中并不是所有国家都有中国这么幸运，去年英国退欧、美国中下层民众投票选出川普正是在对全球化反思的大背景下发生的。谁是全球化的受益者谁是受损者？无疑中国、德国、美国、日本这些大国凭借着本国优势制造业产业链及国内基础市场，在国际竞争中明显处于优势地位，而大多数小国很难与这些大国的龙头企业竞争。时间一长，大家都能逐渐看明白此间的道理，于是出现眼下这一轮全球化的逆流。在信息流、物流越来越便捷的今天，无论哪一个国家都无法退回过去闭关锁国独自发展的状态了，全球化国际分工大趋势是不可阻挡的，只是需要对过去的规则进行适当的完善与利益再平衡，既包括大国与小国间，也包括大国之间的平衡。这一再平衡刚刚开始，如何在摩擦与冲突中形成新的平衡，也需要一些时间进行观察。

川普就任后首秀显既显示出坚决兑现选举承诺立信于民的果决，又看到他对问题迅速应对时身段柔软的两把刷子。虽然美国新政府迄今尚未作出对华政策的实质性大举动，但从川普一贯言论，以及内阁贸易政策团队组成来看，对华鹰派偏多，来者不善。虽然双方最终通过谈判达成妥协的概率更大一些，但是还是要在思想上和策略上对更困难局面出现有所准备。

欧洲面临更大的难题，统一的欧元与各国经济发展不平衡的政策需求差异的矛盾始终无法解决，难民潮加剧了各国内部的矛盾的爆发。2017欧洲几个主要国家面临政府换届，尤其需要特别关注法国大选，如果勒庞真的当选，欧洲解体的风险与不确定性骤升。

以上这些外部因素对中国经济与资本市场的影响，此刻来看还不能断言一定不好的或一定没有问题，情况还在发展与变化中，结果自然处在不确定中，因此可能需要保持适合的身位及时根据变化调整适应，尤其是在一二季度。

虽说国际环境信息与杂音非常多，国内短期金融体系仍处于压力测试阶段，给人有些乱云飞渡之感。这里用查理芒格说过的一句话跟大家共勉：“宏观是我们必须承受的，微观才是我们能有所作为的地方！”。如何应对当下的信息爆炸，赞同霍华德马克斯在今年给投资者第一份备忘录所说的，当今的媒体也好自媒体也好，杂音太多太多，淡定一些少听或许更好。

第三国内A股市场目前所处循环周期阶段的特征—-2017才下决心抛弃成长拥抱价值，或许是典型的看着倒后镜开车

2016年对于多数成长风格鲜明的基金经理来说，是非常痛苦的一年。中国基金报做过一个统计，自2015年6月到2016年底，有145个公募基金产品净值跌幅超过50%，跌幅最大的达到67.53%。这些基金中大多数是偏成长投资风格和主题风格的基金。相反，在2016年能取得正收益表现较好的都是一些偏价值风格的基金经理管理的产品。相信不少基金经理会在2017年对此进行反思总结，市场逐步形成共识：“坚决告别高估值的创业板拥抱低估值价值股”。从去年四季度开始一些机构下决心抛售创业板加仓价值股了。2017年基金业绩榜单出来后，相信不少投资者开始考虑或下决心将手中的成长基金忍痛换成2016年净值表现更好价值型基金了。这就是华尔街流传很久的一句老话，多数投资者都是看着倒后镜开车的！

过往经验看，追逐上年的冠军基金和表现优异的基金，事后看往往受伤不轻。大家都知其然却不知其所以然。回顾刚刚过去几年的历史，2013-2014年底这一段时间市场上业绩表现最好的大多是成长型基金，价值型风格的基金在这期间表现较弱。于是普通投资者纷纷赎回价值型基金追加成长型基金，结局大家已经看到了，到2015年上半年成长型基金在增量资金推动下净值出现最后的疯狂后，不久给这些看倒后镜来买基金的投资者带来了深深的伤害。眼下放弃成长追逐价值的情形与14年底何尝不是一样？我们与华尔街一些做FOF机构投资者做过交流，他们的做法恰恰相反！他们往往会赎回过去两年表现最好的投资风格的基金，加码过去两年表现相对较弱的投资风格的基金产品。

人工智能时代已经不可阻挡的来到了，必须拥抱新一轮技术革命！

1月31日媒体报道，卡耐基梅隆大学的AI系统Libratus在为期20天的德州扑克比赛中，最终战胜了四位人类顶尖高手。继国际象棋、围棋之后，人工智能又一次证明了自己的能力。这个假期留在深圳过节，终于有一些时间读书，其中两本书自然而然的占据了我所有的阅读时间，一本是吴军所著的《智能时代》，另一本是约翰．E．凯利史蒂夫．哈姆写的《机器智能》。在《智能时代》中吴军将人工智能对人类的影响视为继蒸汽机引发的第一次工业革命、电力引发的第二次工业革命、计算机和半导体引发的信息革命之后的第四次技术革命。虽然对于人工智能究竟是新的技术革命还是信息革命的延续还有不同的观点，但是对人工智能不久的未来将在各个行业产生巨大的影响，科技界和投资界恐怕已经没有任何分歧了。我们中欧瑞博投研的团队对此已经和正在进行深入研究和充分的讨论，如何把握好这一次技术革命给投资带来的机遇？我们团队给予了高度的重视与充分的投入，未来在适当的时候我们还会以适当的方式跟瑞博的投资人进行交流。

世界一定不会像悲观者说的那么糟糕！汽车革命、人工智能、物联网等等新经济已经扑面而来，我们没有时间跟悲观者辩论，我们必须提前做好准备用更大盆去接。

最后祝各位朋友鸡年如意！投资顺利！

广东瑞天投资董事长叶鸿斌

脚踏实地，仰望星空

2017年我们分析中国宏观经济将大概率是有惊无险的一年，预期影响宏观经济的主要因素市场预期已经比较充分，GDP、CPI、货币政策、财政政策、汇率、供给侧改革、国企改革等等因素在2016年底无论买方还是卖方都做了充分分析和沙盘推演，结果落入推演区间的概率也很大。暂时不太看得清楚的因素来自于美国和欧元区主要大经济体政治经济格局可能产生的变动，不过以目前总体情况看，即使出现一些略微超预期的因素，国内仍然有足够的应对手段和空间化险为夷。从自上而下的角度分析，我们认为2017年有可能是近几年来股票市场预期相对较充分的一年。

回到股市层面，我们判断去年二级市场已经有聪明钱预计到持续接近十年的一种盈利模式的生态开始改变，这就是小盘股套利。小盘股长期有超额收益在国内股市自诞生以来一直存在，中国实行股权分置改革以后，小盘股的超额收益持续升温并且在2014、2015年达到顶峰，这跟股权分置改革实施全流通以后大股东价值体现的计量方式直接相关，加上一级市场股票发行的管制方式以及过去十年货币流动性供应大量增加，大量资金留存在虚拟经济，多种因素叠加导致小盘股的相对超额收益在08年以后显著高于以往任何一个统计阶段。

在小盘股套利超额收益明显的同时，以重工业和周期性行业为利润来源的上一轮经济代表性企业纷纷进入自上而下的业绩调整期，综合结果是在过去几年的二级市场传统的价值投资在绝大多数时间里难以体现其有效性，二级市场也由此形成并逐渐固化在投资收益上劣币驱逐良币的异化循环。这种异化循环随着监管部门去年下半年开始实施的监管政策调整已经明显出现大面积难以为继的迹象，越来越多的利用制度套利的漏洞被逐渐封堵，由此对二级市场的投资理念和对所谓价值和引导，将逐渐回归到一个符合资本市场长久发展的相对良性的格局之中。

如果这个判断成立，上市公司业绩相对应的估值、业绩成长性、题材概念、市值大小等影响股价因素的权重将会重新调整，公司业绩在股价中所体现的权重将会大幅度增加，以市值还是以市盈率去衡量一家上市公司股价高低的估值方法也会成为机构投资者布局整体策略的重要胜负手。我们预期国内股市将逐渐告别过去十年的炒作方式，价值投资在A股市场的作用将逐渐得到恢复。

按照大量的对比，我们得出的结论是互联互通机制实施后未来三年存在系统性机会最大的市场是濒临我们最近的香港市场。通过价值投资的方法寻找和研究估值合理有安全边际兼具业绩成长性的上市公司，把投资周期适度拉长，我们对港股市场未来两三年的预期比较乐观。目前港股市场的上市公司估值和A股市场的大格局一定程度上类似2003-2005年的情形，低估值的优势和业绩成长形成良好的安全边际，当实体经济出现复苏，迎来市场系统性估值水平提升的时候，就会形成所谓的双击格局从而推动一次轰轰烈烈的大牛市。

私募行业从前几年的过度发展逐渐回归到一个正常生态，对于我们这些在行业内已经做了十年时间的私募基金从业人员来说，经历越多，对未来事业的发展所累积的经验也会越有效。从相对简单的做投资到成立公司发行公开产品，对于理想和现实的体会也是冷暖自知。对于一家立志于以投资作为终生事业的私募基金公司来说，做好风险控制并力争在长跑中为投资人带来稳定而专业的投资收益，是我们经历多次涨跌循环之后总结出来的不二选择。

长跑对于私募基金是一件挺残酷的事情，我们在行业聚会时经常看到不少同行在投资长跑的过程中被折磨得疲惫不堪甚至心生怨念，做好一家私募基金管理公司和做好投资在很多时候并不是一个等号。如果我们把长跑分成上下两个半段，当身体遇到第一次极点的考验并在反复煎熬中顶过去之后，我们的步履在不断的奔跑过程中会逐渐变得更加坚定和平稳，亦有信心迎接下一个极限的到来并战胜自己。

无论是投资还是长跑，我们需要面对的最大对手永远都是自己，最值得庆幸的和感恩的是我们享受这个长跑的过程，我们在过程中收获良多。套用前几年流行的那句“无忘初心”，做投资并投身私募由此至今我们的出发点都是因为我们喜欢做这件事，所以无论高潮低潮顺境逆境，我们都会坚定地矢志不渝，至于赚钱与否是果而不是因，就像完成一场马拉松长跑之后，能够坚持到终点的跑手一定会得到奖牌。那枚奖牌留给我们的意义，在于时光穿梭后，我们可以望着陈列柜的奖牌回味那一段奔跑的人生。

广东西域投资董事长周水江

2017年投资展望

2016年全球经济形势错综复杂，波谲云诡，黑天鹅频出。同样中国资本市场而言，2016年表现经历了绝望、失望和希望，整体表现是周期轮转中最差的一年： 开年的空前绝后的“熔断”，致使大半年都是围绕修复性行情展开，包括投资者信心恢复。2016整年 沪深300 下跌幅度超过11%，创业板等成长股整体仍跌幅惊人达50%。由于国家结构化改革不断深入，并取得阶段性成果，致使下半年股市出现结构性行情，给市场来希望。广东西域投资管理有限公司（下称“西域投资”）2016年贯彻“围绕上市公司开展业务”及“全产业链”的战略，在相对稳定的和成熟的投资策略中，克服市场低迷不振的困难，各项业务迎难而上，稳步前行。西域投资已经以自有牌照发行了16只基金产品，包括阳光私募产品9只、定增产品2只、新三版基金2只和PE基金产品4只等。

展望2017年，注定将是不平静的一年。目前可以看到的 “大事”有：全球进入地缘政治风险和经济金融风险相互催化的的敏感期；英国退欧、意大利公投，欧洲长期混乱；美国新总统开启的美国新的政策对全球的影响。对于国内来说，2017年各项改革还在深水区，经济尚在低位运行。同时我们看到，由于中国经济及社会的稳定，在世界格局的变化中给中国经济崛起创造了战略机遇期，为中国推进“一带一路”战略创造了更大可能；各项改革已经到了最后落实阶段，并逐步达到预期目的。对于货币政策来说，受美元加息影响和防范资产泡沫的基调下，人民币贬值压力增加，国内货币宽松空间有限，可能导向偏紧。

因此，2017年股票市场将会延续目前箱体震荡行情，板块及个股分化将更加明显，结构性行情增多。投资机会更多集中在供给侧改革板块、国企改革板块和盈利预期改善的通胀板块以及事件推动的个股。流动性好的高股息板块是打新基金进行防御性配置的选择，可能出现阶段性行情。新股发行节奏加快，壳资源价值将受到抑制。预计中小板、创业板的估值明显下降后，高成长个股反弹机会将增多。

另外 ，2017年大类资产配置从债券市场、房地产市场转向股票市场、商品市场，行业政策从传统向高新、消费等方向倾斜。从具体板块来看，可重点关注：轨道交通、有色资源、软件信息、商务服务、教育医疗；另外打新基金配置高股息板块的需求有所增加，防守可配置银行、保险、家电等高股息板块；港股通方面：中小市值、红筹股及AH股板块。题材方面：农业供给侧改革、国企混合所有制改革、人工智能、新能源、债转股。

华夏未来资本投资总监巩怀志

大智若愚，构建新秩序

一、全球经济政治秩序重构

“天下大势，分久必合，合久必分”。随着新G2集团格局开始萌芽，世界经济政治形势逐步迈入全新阶段，在新形势下如何构建与之相适应的构架体系、平衡竞争与合作是我们面临的重大挑战，更是机遇。近两年来，国际政治、经济、贸易联盟破旧立新，东西方势力重新构建和分配，新格局巨头们正在重新诠释全球化、贸易保护、民粹主义等等推动人类文明重大方向性改变的变化。对于资产管理行业，全球资产配置方向必然随同天下大势演绎，中国系列资产重要性将日趋提升。

二、国内经济秩序重建

回顾过去三十多年，中国经济得益于制度改革开放和人民勤劳智慧，取得了决定性的发展壮大，奠定了坚实的经济基础和比较优势。但近几年来环境容量、产能过剩、比例失调等等在经济高速发展中积累的问题快速暴露，倒逼再次改革加速。近期的全球经济形势为我国经济转型提供了良好的外部环境，内部改革开始加快，各种长期积累的问题进入了改革消化的轨道。

“四万亿”产能投放高峰至今已经七年有余，宏观经济在持续减速后逐步进入自平衡阶段。叠加供给侧改革，中国经济逐步走入总量增速区间稳定，质量趋于改善，企业盈利缓步回升的新时期。

三、建立股票市场新秩序

资本市场制度缺陷、投资者结构失衡等因素带来的博弈特征长期主导A股市场，编造概念、高送转和新股炒作等恶性坐庄、操纵市场短线博弈等行为持续存在，“皇帝的新装”究竟能穿多久？近几年经济增速快速下行期带来的大量蓝筹和周期型公司变身僵尸企业，同时货币超发、制度缺陷引致资本市场流动性泡沫，带来估值体系紊乱。虽然经历了一年半的持续调整，大部分小型股票、概念股仍然高估明显，与此同时，近年上市的大部分新股又为市场积累了大量新的泡沫，这些泡沫仍然需要市场长期消化。目前3000多家全部A股上市公司市盈率（TTM）中值68倍，除去400多家亏损企业外，仍有700家市盈率（TTM）高于100倍。

资本市场肩负着振兴实体经济的历史使命。货币政策转向稳健中性，传统产业盈利开始恢复，新股快速发行并逐步过渡至注册制，银行保险、养老金、实体企业等机构投资者占比开始上升，打击市场操纵力度加强，股票市场秩序面临着长期的由混乱向有序的过渡。

四、大智若愚，从博弈走向价值

未来一段时间内经济波动区间缩小，货币政策稳健中性，因此流动性和宏观经济等主导股票市场重心的历史上重大博弈因素影响有限。在经济运行周期规律和供给侧改革的共同作用下，上市公司整体盈利尤其是大部分传统产业进入盈利改善期，使得股票市场资金配置目标开始大幅扩散。加之新股数量快速增加，这使得股票稀缺性降低，近几年广受大众追捧的主题板块等博弈性策略盈利空间收窄。一年半的股市调整中，前期资金推动型牛市所带来的估值紊乱状态不断修复，但目前仍然较为混乱，由于经济短周期波动、市场风格切换、策略博弈、偏好摆动等等因素引发的股价波动不断带来优质公司的长期布局机会。返璞归真，回归上市公司价值本身，无论是具备充沛发展潜力的优质成长公司，还是历经时间考验的“剩者为王”周期龙头，在合理估值的基础上都具备了明显的长期投资价值。大智若愚，回归投资本源，深入研究并长期耐心地持有优质公司有望成为最好的投资策略。

上海红象投资董事长李冠宇

A股不止眼前的苟且还有诗和远方的田野

2016年作为2015年大牛市后的调整之年，市场表现为沪强深弱，大盘蓝筹走势抢眼，中小创压力山大。尤其创业板的屡次大幅杀跌也给大家留下了深刻的印象，更是在2017年1月16日触及1800点位置附近的股灾低点。

2016年市场走势可以从以下几个方面来理解：首先，随着2016年上半年房地产销量的走高和一带一路政策的提出，带动了国内经济企稳的预期。经济经历了从去库存到库存见底，再到预期向上的变化。经济回暖指名了资金配置的方向；其次，中小创公司经历了2015年穷凶极恶的炒作之后，仍然存在很大的估值泡沫，自身仍然有很强的调整需求；第三，10-11月新股IPO发行加速，促使调整的过程变得格外剧烈，导致12月份创业板在2100点平台位置失守。

进入2017丁酉鸡年，公鸡报晓象征着由黑暗走向光明，象征着新的开始。我们认为无论从国际到国内，多方面都出现了很多新的发展变化。

国际方面：刚刚步入1月，特朗普就奉上新春大礼，签署了穆斯林入境禁令。截止目前，政策虽然有所松动，但可以看出美国在自由贸易和人才引进方面的重大转变。移民为美国经济提供了大量低端劳动力和高端精英人才，这是美国中长期发展的基石。如果该项政策被严格执行，则意味着一个重大的中长期利好因素消失。相反，如果该政策无法执行到位，则会显露出美国社会正在走向矛盾和撕裂。中国已经是世界第二大国，2017年很可能会是中国资本输出，意识形态输出的加速年。也就是说，我国多年在海外布局的港口，陆地铁路运输网，都会在一带一路的催化带动下，逐渐发挥作用。也就是说，在关注国内经济变化的同时，海外拓展会带来新的经济发展亮点。

国内方面：2016年6月，政府发现房地产泡沫苗头，果断颁布史上最严格地产限购政策，从而导致了16年下半年地产降温。然而，12月地产销售数据却意外走稳，这也体现出传统经济的韧性。我们判断2017年上半年整体房地产投资保持平稳增长，而整个经济或许在17年下半年会进入补库存周期。因此17年全年宏观经济至少能保持平稳向上。但与此同时，我们也应该存一份忧虑：全社会整体债务高企，政府在去年11月就开始着手处理债务去杠杆，目前效果仍有待观察。此外，社会管理成本需要调整：比如行政审批、企业和个人税收等问题。如果新年可以看到精简人员编制，减税等政策的落实，新一轮的增长可期。

市场方面：2016年大盘蓝筹的走势更多反应目前经济走稳的基本面，随着行情的持续延伸，大盘蓝筹的估值已经进入一个历史高位。不可否认，如果经济进入补库存周期，还会有一定的上行空间，但作为个人，我更愿意用谨慎的眼光（空头格局）看待大盘蓝筹。显而易见，30倍买入一个成熟的消费股不是一个划算的交易，比如白酒。当然，我们看好带有强烈供给侧改革预期，低PB的传统行业。

随着2016年11月开始，成长股进入大幅杀跌的阶段，我们开始慢慢在成长股里面进行筛选，把传统意义上的成长股分为内生性增长和外延式增长两大类品种。对于外延式增长的公司，管理层的态度已然非常明确—-加快ipo发行速度，恢复股市的融资能力以支持实体经济，同时控制再融资规模，在融资总量上减轻对市场的压力。目前，这个趋势没有减弱的迹象，下跌的个股仍然没有找到价值的支撑。我们的看法：市值配售机制ipo对资金短期的抽血较为有限（压力其实来自于一年以后的限售股解禁），但其真正的杀伤力却来自对市场结构和投资者心理的影响。一年500家ipo的速度使得存量的中小创、壳公司将不再享受稀缺性带来的溢价。对并购重组和再融资的限制也让这些公司乌鸡变凤凰的梦想幻灭。（IPO政策转向之时才是壳价值回归之日）

但是，我们应该看到，机会正在这些中小创的暴跌中慢慢出现。A股市场不止有眼前的苟且，还有诗和远方的田野。内生性成长股终有迎来再次爆发的机会。不过值得注意的是，不是所有的小公司都能长大。毕竟中国经济已经走过了野蛮生长的时代。如果一家公司在行业里没有做到极致，那么价值是不存在的，或者说合理估值只是一个陷阱。A股未来仍然会迎来大量IPO的新公司，同时淘汰大量没有竞争力的公司。

现阶段，我们所能做的就是在下跌过程中，寻找优秀的公司，静静的观察，寻找时机以便宜的价格买入。目前，这样的时机已然临近。在大量IPO的冲击下，我们发现很多优质公司已经出现抗跌的特性，也就是说，IPO导致市场心理层面最悲观的时候可能已经过去。大家看到大盘蓝筹已经price in经济企稳预期之后，成长股的逆袭就将临近。

请不要忘记，我们的家电、手机、汽车都将称霸全球；我们的高铁、造桥修路技术都是国际上最具竞争力的；我们的教育、消费都还有很大改善空间，所以成长股的机会永远不会消失！

观富资产投资总监万定山

光阴的故事之“奇点临近”

一、A股过去五年的“双轨制”

在一年前《关于A股的“预言与劝说”》一文中，我们用详实的数据剖析了2012年下半年以来市场的主要特征、成因及其风险——以定向增发为代表的内部人策略或壳公司策略如何成为主导，以及刀尖舞会将在何时撤杯散场。此去经年，投资者们已然如人饮水，冷暖自知。我们也曾同时指出，即便是在2012-2015那样极端的市场环境中，基本面投资者们仍能依靠独立的研究和分析能力，通过选股获取相当不菲的投资收益。与中国当下多数行业一样，A股市场为中国特色的“双轨制”演绎了又一鲜活的注解。

然而，在过去近五年的时光中，亦有另一条“双轨制”在深潜龙行，上市公司 宁沪高速 则堪称这一“龙脉”的完美诠释样本。这家公司主营业务一直极其聚焦，无外延收购，在2012-2016年的分析区间内，其主业营收累计增长12.4%（假设2016年全年与前三季财务同比指标相同），归属股东净利润累计增长8.9%。然而就是这样一家主业增长缓慢的公司，股价自2012年9月初见底后，截止目前4年多累计涨幅仍有1.43倍，恰此同时，光芒四射的创业板指在同一区间的累计涨幅为1.55倍，看起来常常有点荒诞不经的市场先生同投资者们开了一个大玩笑。那么到底是什么驱动了宁沪高速过去4年多的股价大涨呢？

答案是宁沪高速持续多年稳定可期且极高的分红派息率，以及2013年底以来中国无风险收益率持续显著下行的大背景。该公司在2007-2016十年间的年派息率均值为78.5%，标准差5.3%，从数学上看这一统计分布的特征几乎等同于置信度极高的“常数”；从2014年1月份开始，银行业理财产品平均预期年收益率自6.1%高点后早已牛去不回头，最低点接近3.8%。回首2012年9月初时的宁沪高速，当时股价隐含的当年预期股息回报率正好是10%，而彼时十年期国债收益率为3.5%，银行理财产品预期年收益率接近6%。以固定收益的观点来看，2012年9月初的宁沪高速A股本质上就是一只票息率为10%的信用债，且其信用等级显然是AAA+以上，除了战争、地震这样的不可抗力，宁沪高速的基本面可谓坚如磐石。

2011年宁沪高速股价走势与理财产品预期年收益率

二、关于信用的定价市场

宁沪高速的案例意义非同凡响，它揭示了过去五年中A股最重要的变化——投资者结构的多元化，以二十年未有之大变局谓之亦正恰如其分。习惯了30多年持续10%以上真实GDP增长的投资者们，已在过去多年中将A股从事实上装扮成惟颜值论的小姑娘，而这一“颜值”即是且只是每股盈利高增长，除此了无其他。然而宁沪、万科、长电、福耀等优质蓝筹股过去4年多的股价表现证明，即便是在2012-2015年这样一个极度追捧“成长”——毋论是何样的“成长”以及花了多大代价的“成长”的市场环境里，可预期的高股息回报率、细分市场龙头地位、优质治理等其他因子开始获得更加合理的定价，A股开始初具信用定价之市场的雏形，一批高信用等级蓝筹公司的估值中枢已经永久性抬升。

自2011年3季度开始，中国经济经历了近5年的持续减速，GDP增速累计接近半衰，绝大部分工业部门历经5年通缩检验，茅台这样的高端消费品终端价格也一度腰斩，这一“割礼”正是中国经济的成人礼，也是中国各行业龙头企业驶向成熟彼岸的开始。我们认为，成熟的真正涵义在于，顺其自然，接受减速的事实，转向倚重产品或服务品质持续提升以扩大市场份额、资本节约型的、长期可持续的内生增长模式。蓦然回首，有一批颇识时务的投资者已在过去几年中率先降低风险偏好或预期回报率，从事后的结果来看，预期的调低却恰恰是幸福的开端；而另一些投资者，则欲逆势而行，转向依赖加杠杆、搞收购等方式来企及过高的预期回报率。正所谓有人星夜赶考场，有人辞官归故乡。

三、奇点临近

潜在增长率的降低已经逐渐成为中国社会的共识，高增长时代的背景正渐渐模糊，那些过去五年曾经高增长的行业如电影、游戏、甚至快递，都已经开始人近不惑。也许多年后回首往事的时候，每个行业的从业者们都应该为自己行业仍然有高个位数的增长而感到庆幸。如果资本市场的参与者，无论投资者还是企业家在内，都早点接受这一事实，我们的市场也将更快成熟。欢迎光临低增长时代，欢迎光临信用溢价的时代！

暖流资产总经理程鹏

理解账户胜过理解市场

2017年利率环境异常复杂，债券市场不确定性大幅上升：美国经济政策的不确定性大幅上升，中美经济和政策能否脱钩，国内通胀能否持续，经济企稳是否牢固，去杠杆、防风险政策的下一个目标是什么，等等。任何一个不确定性都足以让债市再次经历大幅波动。可以说16年最后两个月的市场行情只是明年市场的一个序曲。

在这种情况下，作为国内债券市场新兴的主力——资管产品——如何适应和应对新的市场形势就非常重要了。

应该说，资管产品大量投资债券市场始于2014年，其背景是非标投资受到限制，而债券市场从2014年以来也一直运行在牛市中，这进一步提高了资管产品投资于债市的积极性。但是过去两个月的行情生动地展示了债市的波动性，资管产品也普遍遭遇了2015年股市波动以来最大的风险。我认为债市仍然是资管产品值得信赖的投资场所，但我们要更加深刻的理解资管账户的特征。

首先，风险承担能力弱是资管账户的显著特点。由于事实上的刚兑，资管账户对风险的容忍度非常低。这就导致资管产品在债券投资中保持正的CARRY是一道重要的安全线。

虽然在实践中，CARRY不严格地等于“票面利率-产品成本”，但是任何额外的增加都应严格审视背后潜在的风险，比如通过杠杆和久期错配额外提升的CARRY就意味着额外的风险。另一个常用的方法是通过信用风险暴露来提升CARRY。相对而言这是一种通过可复制的工作而不是凭借天才的头脑就能完成的任务，因此是更为可靠的。

而其他的方法，比如“交易增厚”，在初始的投资预算中只能认定其贡献为0。从这个意义上讲，资管产品更接近传统的银行投资户而非交易账户。

相应的，在相关配套制度上也值得仔细推敲，比如“市价估值”。08年金融危机后，曾经不容置疑的市价估值方法也受到挑战，我们发现了这种方法的诸多问题。时至今日，我们认识到，用什么价格估值最合理是与投资策略密不可分的。资管产品的投资如果以CARRY为基础，那么完全以市价来估值就未必是最合理的方法。

其次，流动性管理能力强是资管账户的重要优势。真正的流动性管理能力从来都是包括资产和负债或者说资金来源和资金运用两个方面，资管机构应注意全面发挥自身能力。

在中国，银行类机构的负债/资金来源能力是最为强大的。这种能力，在17年的市场里可能成为重要竞争力。在募资策略方面，同样面临CARRY的问题：资金量和成本之间必须找到一个平衡。以市场占有率为唯一目标的募资只是将问题的暴露推后了而已。

除了成本以外，还有一个期限问题。资管产品主流期限从1天到1年，这其实是一个可以大做文章的范围。特别是在一个震荡或不确定的市场中，资金稳定性的价值无疑是非常大的。

这样一来，我其实从债市的角度讲了资管业务两个常见的问题：如何应对“钱紧”以及如何应对“资产荒”。目前看，2017年市场不会是单一方向的线性走势，资管产品面临不小的挑战，希望大家都能在市场中成长，从市场中收获。

一村投资总经理潘江

用常识和智慧成就财富梦想

2016年的A股可谓是“熊霸天下”，沪深300下跌11.28%，上证综指下跌12.31%，创业板下跌高达27.71%，在全球股市中表现垫底就不说了，个人投资者更是遍地哀鸿。数据显示：若按照目前1.17万亿户的个人投资者来计算，2016年个人投资者的人均亏损额为1.32万元；若按照目前5048.44万户的持仓投资者来计算，2016年个人投资者人均亏损额则为3.06万元。

但与此形成对比的是，包括一村投资在内的一批优秀的公私募机构投资者，他们旗下的股票类主动管理型产品2016年却取得了不俗的成绩，为投资者创造了可观的收益。在此我分享一下一村投资取得优秀业绩背后的支撑，即一村投资的投资理念和哲学。

首先是对“常识”的理解和运用。生活中很多人在购物时货比三家，不厌其烦地讨价还价，但在投资时往往不加思考，基本情况都不清楚，甚至只是听了个股票代码就匆匆下单。这实在不够聪明，既缺乏常识，亦欠缺智慧。

成熟的投资者不会这样。根据我近20年的投资实践，投资是对常识的理解和合理运用，譬如生活常识、逻辑常识、科普常识、博弈常识、数学常识。而投资智慧是在长期投资经验基础上对知识和常识进行积累、总结、概括和升华，并在投资实践中被验证为行之有效的投资哲学和投资方法。

合理运用投资智慧进行投资实践就是智慧投资。智慧投资本身并不代表需要拥有多么深奥的理论知识，良好运用常识就足以让投资人做好大部分的投资操作。

第二是投资体系是否有足够的深度。很多投资人觉得投资反映在股票市场上就是炒股，反映在房地产市场上就是炒房，将投资简单认知为买卖特定对象的技术。不愿花时间思考深层次的问题，糊里糊涂、人云亦云，随大流、跟“带头大哥”去做投资，战绩时好时坏，更不知道好坏背后的原因和逻辑。

事实上操作只是表象，深层次上反映的是投资人对世界的认知，成熟理性的投资人会认真地思考政治经济问题、资本市场问题，对世界、对资本市场有着独到的认知和见解，形成自己的世界观，并且积极主动将其映射到资本市场，形成自己的投资观，持之以恒地去实践，才有较大机会获取良好的投资回报。

当然对于个人来说，因为受限于认知范围和人性的弱点，看似简单的运用常识也不一定能运用得当。一村投资作为上市公司 华西股份 的资产管理平台，将专业投研能力结合科学流程，把运用常识和智慧进行理性投资贯彻到每一个环节和操作中，不仅取得了优秀的投资业绩，而且获得了众多机构和客户的认可。

金鸡之年已踱步而来，愿广大投资者踩准市场节奏，用常识夯实投资方法，用智慧成就财富梦想。

承泽资产CEO曹雄飞

2017年私募基金最重要的事

春节前夕，接到了基金报老朋友刘明的电话，约一个新春的稿子。当时我正呆在吉林北大壶滑雪场，2017年1月16日之后多日，在那边陪儿子参加滑雪冬令营。目送小朋友进雪道，我在返回房间的路上就在思考写点什么。在出发来吉林的前两天，应 国泰君安 益田营业部程秀丽总之约，在深圳地区私募基金新春晚宴上，我做了一个十分钟左右毫无准备的即席发言。发言从反问开始，2017年，对于私募基金来说，什么最重要？

合规！ 2015年下半年以来，资本市场的主基调是“降杠杆、强监管、控风险”。权益市场高杠杆已成昨日往事随风飘去，理财和债市的去杠杆也已大刀阔斧加速推进。强监管更是体现在资本市场的所有环节，密集的新规目不暇接频繁袭来。就资产管理业务来说，券商资管、基金专业子公司、保险资金、私募基金等主体的针对性监管措施和规则已经铺天盖地呼啸而来。私募基金作为爆发性成长的新兴事物，初期必然出现很多乱象，理应也已经是监管的重点对象，过去一年出台的私募基金相关监管和业务规则已经覆盖到了私募基金运营的各个环节，监管的严厉程度，已经接近甚至部分规则超越了公募基金的监管规则。

继2016年初开始p2p治理整顿及2016年中规范券商资管和基金专业子公司之后，2017年新年伊始，启动对各类交易所的清理整顿工作。同时，12月中旬的中央经济工作会议，提出2017年要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险。近日，证监会两位副主席方星海和李超也分别指出，2017年最大的风险在金融领域，要依法从严监管。所以，合规将是2017年私募基金行业面临的最大压力。重要的事情说三遍：合规！合规！合规！

在投资方面，我们一直认为应对比预测更重要，过去是如此，2017年更是如此。自2016年以来，大面积超低利率甚至负利率持续存在，国际政治经济领域出现了一系列了“黑天鹅”，尤以“反精英统治”和“反全球化”为最。目前的各种预测模型，基本上是基于过去几十年相对稳定的逻辑框架，无论是政治预测还是经济和资本市场预测。但是，2016年开始，预测模型的根基被改变了，甚至关键因子被逆转了，导致的结果是预测与最终的事实大相径庭。2017年，同样是高度不确定的一年，预测还是必须得做，但是，依此做出投资决策，把握有多大可想而知。因此，应对比预测更重要，最优的策略是应对！