常皓:CFTC关于期货交易头寸限制的讨论······ 分享日记 fxplus.cn – 分享日记

常皓:CFTC关于期货交易头寸限制的讨论······ 分享日记 fxplus.cn

今年的6月底和8月,美国商品期货交易委员会(CFTC)分别举行了关于头寸限制的听证会。头寸限制旨在限制商品期货市场上过度的投机行为。在听证会上,CFTC听取了各行业代表们的众多意见,代表中包括机构能源消费者、航空公司、公用事业、金融机构、基金经理、国会成员、学术和交易协会等。

听证会讨论了一系列问题。在CFTC是否有必要设置头寸限制,此限制是否应该由交易所和监管者制定以及用来决定头寸限制规模的信息选取问题上,代表们展开了激烈的辩论。与会者还讨论了期货交易者中的套期保值者是否具有头寸限制的豁免,以及该种豁免是否应该给予充当中间商的金融机构等问题。其中最重要的是,参会者讨论了头寸限制的严格运用是否促使部分期货交易转出到监管更少的市场中去。

CFTC还听取了各方在投机行为对期货价格的影响这一问题上的不同观点。美国货车运输协会(American Trucking Association)等来自于能源密集型产业的代表抱怨原油和天然气价格的过度投机,因此,他们要求CFTC对市场上所有的投机者采取头寸限制,减少甚至取消对头寸限制的豁免。与此观点相对,一些金融机构和基金经理代表强调了投机在促进期货市场流动性方面的重要作用。此外,一些行业套期保值者要求CFTC避免进行掉期交易的交易商运用期货市场受限的状况。

Philip Verger是一位原油市场专家、前美国政府官员,现执教于加拿大卡尔加里大学(University of Calgary)。他受邀参与听证会,担任原油价格波动性的临时解释工作。Verger认为原油价格波动的主要原因并不在于投机行为,而是受到了诸多基础层面的影响,譬如环境监管力度的增加提高了高等级原油的需求。他还说,期货市场上的消极型投资者经常起缓冲的作用,稳定了价格而不是促进了价格的波动。

对市场集中度的担心

在听证会上,CFTC主席金斯勒(Gary Gensler)进行了发言。他认为CFTC应该执行设置头寸限制这一权利:“如果我们必须讨论是否要设置头寸限制,我认为我们更应该讨论怎样设置。”他解释说,CFTC必须要实施头寸限制以防止过度投机造成不必要的负担。他提出自己的疑问——为什么CFTC在一些农产品合约方面能设置头寸限制,而在能源市场方面需要将头寸设置权给交易所。

金斯勒也提到了对市场集中度的担心。在解释CFTC应该设置头寸限制的原因时,他说可以通过促使更多的投资者参与市场和防止市场被少部分大机构控制这两项政策加强市场的流动性。“我想促进市场公平的核心在于确保市场不会变得过于集中。这一原则在今天显得尤为重要,因为自从1991年第一批豁免发放和责任追究体系首次实施以来,金融市场变得越来越集中。金融市场上的大金融机构引发了最近的金融危机,这给市场和社会又强调了市场集中的风险。”

但是,在CFTC采取行动之前,金斯勒需要得到CFTC其他三位委员的支持票,而听证会上,至少有两位委员的态度有所保留。邓恩(Dunn)委员是民主党人,在金斯勒上任之前担任了几个月的代理主席。他表示,必须要警惕对期货市场约束的加强可能导致某些交易转出到其他市场中。“如果没有在OTC市场和国外交易市场上采取同样的措施,那么,想要逃避头寸限制的投资者可能从我们的市场转移出去。这将超出我们的管辖权。”邓恩在结束自己的发言时这样警告道。共和党委员Jill Sommers也提到了这一忧虑,他再次强调了某些交易者转移到不受CFTC管辖的市场中的潜在可能。

CME宣称将实施严格的限制

芝加哥商品交易所集团(CME Group)首席执行官多诺霍(Craig Donohue)力劝CFTC要抵抗面对燃料价格上涨问题,政客和消费者对CFTC的压力。他警告说,CFTC不可能通过头寸限制来控制价格,如果措施不得当,CFTC可能“扭曲市场,使套期保值者成本增加,消费者成本增加。”。但是,他同时宣称,CME将对纽约商业期货交易所(New York Mercantile Exchange)能源期货合约的投机头寸设置严格的限制,以此解决投机问题。多诺霍的言论明确地意味着纽约商业期货交易所将会采取头寸限制。

洲际交易所(IntercontinentalExchange)首席执行官斯普雷彻(Jeffrey Sprecher)同意多诺霍所说的屈服于政治压力具有危险性这一看法。斯普雷彻说:“当市场发出不受欢迎的价格信号时,政策制定者就喜欢采取政策解决他们自认为的市场结构问题。但是,这些政策常常实现不了政客们的目标,甚至有可能导致意想不到的后果,譬如价格波动加剧、价格信号扭曲。”但是,针对头寸限制问题,斯普雷彻却认为应该由CFTC而不是交易所设置头寸限制和对冲豁免权。他指出,在现行监管体系下,NYMEX为能源期货合约制定的头寸限制应用于ICE的合约当中。结果,ICE执行着其竞争对手决定的头寸限制和对冲豁免权。他说:“这种情况埋藏有潜在的利益冲突。”因此,他认为作为中立方的CFTC应该制定头寸限制和对冲豁免制度。

FIA警告潜在的市场迁移行为

马克·杨(Mark Young)代表美国期货业协会(FIA)在听证会上力劝CFTC实施头寸设置时要考虑“市场迁移”行为的风险。“我们的会员告知我们,并一再强调期货市场的价格发现功能是能动的。”他警告说,仅仅为美国的期货交易设置一个固定的、不灵活的头寸限制可能导致交易者和对冲者迁移到别的市场,譬如OTC衍生品市场、即期交易市场或者国外的交易市场。这不仅将会成为美国期货市场的问题,也将成为CFTC的问题,因为CFTC将更难于监管价格发现过程。

杨重申了FIA的观点,即CFTC应该维持对掉期交易商的头寸豁免权,因为掉期交易商需要用期货合约对冲OTC掉期头寸的风险。“交易商由于掉期头寸聚集大量的风险,同时利用期货市场解除了一些风险。因此,交易商符合套期保值者的传统定义。”他说道。杨同时也表示,如果OTC市场或者国外市场上的头寸按照美国交易所的期货合约价格进行结算,那么,他支持CFTC对上述两个市场的头寸设置限制。他说,CFTC制定法规的权利应该基于合理的研究审慎使用。FIA同样支持CFTC旨在加强OTC衍生品市场行为的透明度的立法工作。

CFTC同时听取了主要的掉期交易商代表们的发言。代表们分别是摩根大通期货业务全球负责人布莱斯·马斯特斯(Blythe Masters)和高盛集团的董事总经理Donald Casturo。他们都认为头寸限制应该实施于最终使用者身上,而不是代表客户进行交易的公司。马斯特斯说:“我们并不是在要求得到特殊待遇。如果我们正在用自己的头寸进行交易,那么,我们应该受到头寸限制的约束。”

对ETFs的影响

尽管CFTC还没有制定具体的头寸限制法规,但是这一改变已经开始影响能源市场上的交易行为。投资于天然气期货合约和掉期合约的一家交易型开放式指数基金(ETF)——美国天然气基金(United States Natural Gas Fund)近日宣布,它将暂停发行新的股份,因为基金出于对新形势的考虑,认为加强头寸限制将会导致基金无法实现既定的投资目标。

该基金说,在监管压力下,他们将不会发行新的股份,甚至有可能因为预期到CFTC、NYMEX和ICE制定新的监管限制,将会减少基金规模。该基金的上述言论是在CFTC发表了ICE的天然气掉期合约是一个“重要的价格发现合约”之后发出的。因为CFTC的观点有可能引起ICE对该合约实施头寸限制,如同已存在于NYMEX的对天然气期货合约设置的头寸限制。

“虽然我们现在还不能确定监管者最终将要采取什么样的监管约束,也不能断定这些约束对我们的基金造成什么样的影响,但是值得肯定的是,如果实施已提及的任何一个约束,都将会对我们投资目标的实现起到消极影响,那么,投资者将受损。”该公司这样说。

6月,美国天然气基金买了一份价值25000万美元的场外交易的天然气掉期合约,以使得在不违反头寸限制的情况下获得天然气的风险敞口。但是,基金在8月11日表示,公司转向掉期合约可能导致更高的成本、更大的跟踪误差。

CFTC撤回“不采取行动”信件

此外,CFTC于8月15日撤回两封“不采取行动”信件。该信允许两家基金在玉米、小麦和大豆合约市场上超过头寸的限制。这两封信是几年前授予Gresham Investment Management和德意志银行(Deutsche Bank)的分支机构DB Commodity Service的。Gresham Investment Management是纽约的一家基金公司,而DB Commodity Service则管理着几家追踪期货指数的交易型开放式指数基金。如今,CFTC要求这两家公司的基金经理们在规定的时间内将头寸减少至限度以内。但是,Gresham的管理层暗示,他们持有的头寸早已在限度以内。

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