刘奥南：从“外盘风险”到“金融鸦片”······ 分享日记 fxplus.cn

1840年，西方殖民主义者倚仗坚船利炮，用鸦片打开了近代中国的大门。

21世纪初，一种“金融鸦片”又在当代中国的两岸三地悄然泛滥。

说它是“金融鸦片”，因为它对许多中国企业和个人投资者具有巨大而难以抗拒的诱惑力。

说它是“金融鸦片”，还因为一如当年鸦片的生产经营者自己远离鸦片决不吸食，当今“金融鸦片”的创设者也严禁在自己的国内销售，不针对本国国民销售……
　　　
　　“金融鸦片”悄然入侵
　　
　　1997年，中国最大的铅锌生产出口基地之一株洲冶炼厂，在伦敦市场为其锌产品套期保值，厂长曾维伦擅自批准进出口公司经理徐跃东背离企业初衷，大量建立期锌合约空仓，其头寸竟相当于全国锌的总产量，被国际游资盯死挤仓。临近交割株冶拿不出实物被迫平仓，仅最后3天集中性平仓亏损就高达1亿多美元。

2004年，中航油总裁陈久霖在新加坡交易所盲目入市投机炒作石油期权，背离将预防油价上涨风险置于首位的原则，误判国际油价走向，主观愿望与简单的统计学方法结合，导致5.5亿美元巨亏，企业资不抵债申请破产。

2005年，中国国家储备局物资储备调节中心进出口处处长、核心交易员刘其兵私自交易伦敦金属交易所期铜，遭国际基金围猎，被迫斩仓出局，国储损失6.06亿美元……

上述在国际期货期权市场被逼空的企业都有着共同的特点：实力雄厚背景殷实，投资国际期货市场之前经营运行状况良好，注册资本金都在6亿美元以上；银行信用良好——国外做多基金只选择有实力和资信良好的套保企业进行有效逼空。如株冶是大型国有企业，中航油是具“垄断专营”性质的境外上市公司，国储是国家储备局。国内套保企业在国外期货经纪公司开户时，按照规定必须提供最近几年的资产状况和财务报表。尔后该经纪公司根据国内套保企业提供的报表，向套保企业开出占其注册资金的3%—5%的授信额度，作为期货期权的交易保证金。如中航油新加坡上市公司据实申报其注册资金6.5亿美元，不用出一分钱的保证金就获得500万美元的初始授信额度，不需占用企业流动资金就能在境外期货期权经纪公司开展期货期权交易——这就是国内套保企业初尝到“甜头”便逐渐丧失警惕，最终落入陷阱和圈套的开始。

上述国内套保企业以免交保证金换来的，是实际上用整个企业的资产作为抵押，在国际期货期权市场进行信用交易。因为期货期权交易是保证金交易，500万授信额度如果放大10倍就是5000万的交易额度。在期货期权市场上亏损10%，就等于实际亏损5000万美元的企业资产。这才是国内套保企业面临的最大风险。

综观国内套保企业国际期货期权市场的系列案例可见：近年来“涉期”失败的典型案例几乎全是遭遇国际基金反向头寸强大挤兑“狩猎”。客观上讲，国内没有相关衍生产品，企业开展境外期货套保业务又必须经严格的资质审批，也是导致企业选择场外期权组合交易的深层次原因。以亏损多发的原油衍生品事件为例，国内没有原油期货、期权产品，涉油企业规避价格波动风险只能选择国际期货期权市场。国内外市场天差地远，中国企业孤军作战，信息不对称，知识和经验严重不足。即使是规范品种的场内交易，也因无会员席位，名称、企图完全暴露，包括机构名称、持仓头寸与变化、资金进出状况等机要信息高度“透明”，极易被代理机构“设套”。因此，只要国内市场缺位原油期货品种，相关企业就只剩下“被油价波动吞噬”和“被游戏规则宰割”两种选择。

1998年“株冶事件”后，中国证监会于2001年颁布《国有企业境外期货套期保值业务管理办法》，对国企开展境外期货套保业务的资格取得、风险控制以及外汇管理等方面进行了全面具体的规定；国家外汇管理局同年发布关于《国有企业境外期货套期保值业务外汇管理操作规程（试行）》的通知，又于2003年发文对开立境内外汇账户问题进行了调整，2005年发文对国企境外商品期货套期保值业务外汇管理操作规程进行了修改补充。2007年中国证监会取消了国企境外期货套期保值的资格审批，改为按相关规定处理。这些政策措施都有效加强了国企涉足国际期货市场的风险防范，推动了我国企业境外套保业务的发展。由于我国尚未放开对国内期货公司代理境外期货交易的限制，境外期货交易只能依靠境外机构代理，除要支付可观的交易费用外，还无法保守商业机密，虽然这一关键原因只能随着国内期货公司“分类监管”改革新政策的实施而逐步得以解决，但2005年以来，国企涉足国际期货期权市场遭遇惨败的案例已基本绝迹，直至2008年10月中信泰富与数家银行签订的多种杠杆式外汇合约巨亏曝光，刷新中资港股衍生品亏损纪录，拉开了“金融鸦片”吞噬中国企业和投资者的新一轮序幕。
　
　　“金融鸦片”面面观
　　
　　2007年以来，境外金融产品理财引发了一系列企业和个人投资风波。不少知名外资银行如荷兰银行、星展银行、花旗银行、恒生银行、瑞信银行等卷入“金融鸦片”旋涡。据香港交易所统计，2007—2008年度衍生产品市场总成交量较上年度增长87%，达1.06亿张合约。股票期权成交量由上年度2630万张增至5880万张，增长123%。其中内地投资者达10%，交易合约超过1000万张。据报道仅2008下半年以来，国内受害的投资者已达数千人。一位券商人士近期向记者披露：“央企和地方国企衍生品亏损额大概有1000多亿元。”

就当前来看，“金融鸦片”主要可分为两大类型。其一是主要针对个人客户的“假存款”，如荷兰银行推出的“汇率挂钩结构性存款”，产品说明：期限6个月……将有机会获得最高可达9%的年化收益率。银行存款“保本不赔”的固有特性有效吸引了许多本不敢涉足衍生品，只希望坐享比银行存款更高利息的储户上钩，最后“馅饼变陷阱”。其二是主要针对企业客户的“假套保”，最典型如近年流行的累计股票期权Accumulator，人们按其特性及英文谐音称之为“I kill you later”——（我晚一点杀你）。还有各种“累计杠杆式外汇买卖合约”等。国际投行看准广大中国企业为规避商品价格大幅波动需要套期保值，于是便打着套保的名义推销这类“金融鸦片”。事实证明它们根本起不到套保的效果，都是给中国企业精心设的套。

从“外盘风险”到“金融鸦片”，情况发生了许多新变化、出现了许多新特征：

1．上门推销。以往的“外盘风险”是国内企业主动到国外市场投资失利；而“金融鸦片”则大多是国外投资银行等通过各种途径向国内企业推销其“金融创新”产品。早在2006年前后，许多外资银行负责销售的人员，便经常携带这类金融衍生品合同出没于沿海一带的大型电力、能源、轻工企业中上门推广。一位曾任某外资投行中国区销售主管的人士就向记者描述了自己亲眼见到一位大型发电企业领导“欣然”接受这类合约的过程。

2．规则复杂、非标准化、场外交易。以往的“外盘风险”多为在规范的大型期货市场，交易期货、期权等标准化合约；而“金融鸦片”则是场外的柜台交易（OTC），交易对象是国外投资银行之类金融机构为客户“量身定制”的非标准化合约。如中信泰富与国际投行签订的16份合约全是结构复杂、场外交易、非标准的外汇衍生品，主要为澳元累计目标可赎回远期合约、澳元日累计合约、双货币累计目标可赎回远期合约和人民币累计目标可赎回远期合约4类，实质都是累计期权，具有很大的欺骗性。

场外交易的衍生品市场是全球最大的资本市场。据国际清算银行测算，2008年上半年场外交易衍生品票面价值高达684万亿，大大超过60万亿美元的2008年全球GDP总量。其中利率合约占67%，外汇合约和CDS分别占9.2%和8.4%。 而2008年底交易所场内交易的衍生品票面价值仅58万亿左右。难以监管的场外交易提供了最适宜“金融鸦片”的生态环境，推动其变本加厉层出不穷。

3．深度诱惑。2003年巴菲特曾警告世人：金融衍生产品十分可怕，是“大规模金融杀伤武器”。可是今年5月，老巴又坦承由于在金融衍生产品上下赌，旗下主力伯克布尔· 哈撒韦公司有可能发生亏损。“股神”巴菲特明知“大规模金融杀伤武器”尚终陷囹圄，“金融鸦片”之深度诱惑可见一斑！

一是待遇诱惑：许多这类“金融鸦片”都要求客户资产账户达到一定额度之后才有投资资格，从而一开始就在客户心理上制造“贵宾”待遇的“VIP”优越感。

二是行情诱惑：“金融鸦片”诱惑客户下单的共同特点，最主要是有效利用当时某种价格持续上升行情造成的趋势心理，让投资者相信下注简直是十拿九稳。这类场外交易复合式期权之所以大行其道，就是充分巧妙掌握了牛市中投资者普遍看多的盲目乐观心理，相信价格不会大幅下跌。然而这类合约时间跨度长，为变盘预留了足够空间，有效设置了定价陷阱。

三是钓饵诱惑：许多合约生效伊始，投行就会支付给客户一笔钱，让对方先尝到“甜头”，从而有兴趣进一步与投行进行交易，步步深入直至亏损累累。

四是品牌诱惑：许多投行机构把自身品牌作为重要砝码。如渣打银行推销其“沪深300中国指数挂钩可转换结构性产品”和“金通道环球投资系列理财产品”时，销售人员总是竭力宣称渣打银行是“有150年历史的国际大银行，有专业的理财团队，投资肯定盈利”。但不少客户投资后很快就接到了渣打银行的深度亏损通知。如内地投资者赖建平在香港荷兰银行投资购买金融产品，从2007年7月到2008年10月短短一年多，先后投入2100万港币分文不剩，最终反欠银行200多万港币。媒体爆出损失数亿元的个人也大有人在。

4．精心隐蔽、模棱两可、弱化风险。据外资投行人士称：尽管每款产品都为个性化量身订做，但风险提示却是标准化的合同格式。不少看过合同的人说，风险提示字体小，结构非常复杂，模棱两可晦涩难懂。如荷兰银行推出的 “涨跌双赢系列”汇率挂钩结构性存款，虽然在产品风险披露声明中明确提示了汇率风险：“若客户持有结构性存款至到期，在最差情况下，客户仅可回收100%投资本金”。可是荷兰银行并没有明确人民币和外汇孰为“本金”。该产品以澳元投资，国内投资者需以人民币购汇投资，国内投资者自然认为人民币为“本金”，而握有“本产品最终解释权”的荷兰银行给出的“最终解释”却是“换汇之后的外币”。业内专家认为该产品80%可能遭遇“零收益”。而如果计入汇率风险，投资者实际需要承担负收益。

客观地说，荷兰银行也提示了汇率风险。其在产品风险披露声明中也写了该结构性存款以澳元计价，对不以澳元为本币之客户，在结束结构存款投资并将澳元投资本金以及收益折换回本币时需承担风险。但同时又明确将上述产品称为“结构性存款”。在国内投资者理解中，存款自然是需要保本并产生利息。但荷兰银行的“涨跌双赢系列”本质上是结构性理财计划而非存款，并且在已经发生许多客户投诉这一名称引起误解的情况下，荷兰银行仍继续保持容易引起误解的“结构性存款”名称，且不做任何特别的警示。这充分说明其产品说明或风险提示的根本用意就并非要让客户真正看懂吃透，而是希望客户产生误解但又抓不到什么把柄。

一些“金融鸦片”还暗藏玄机，有意无意借助外文来促使客户误解上当。如新加坡星展银行、汇丰私人银行（瑞士）香港分行等发行的以股票、贵金属和外汇等为投资标的的KODA累计期权合约，银行客户经理一开始总是告知投资者只有英文文件。直到中国客户因语言障碍而产生严重亏损之后，几经周折才有可能拿到长达17页的中文说明书。虽然中文说明全面披露风险并无任何隐瞒，但早已时过境迁，中国客户只能追悔莫及。

5．风险与收益不对等。这类“金融鸦片”貌似双方均存在机会和风险，其实复杂的合约背后极不对等。价格上行给投资者的回报很小很有限，一旦往下则风险可达几十几百倍。这类合约里往往设定了一个期权产品，在精密计算之下，如果市场朝投行仓位不利的方向发展，投行可以很快中止合同；而当市场往客户不利的情况下，合同却不允许客户止损。如中信泰富与香港银行签订的四份杠杆式外汇买卖合约，合约明确规定“止赚不止蚀”。即中信泰富赢利有限而亏损无限。如深南电的３份期权合约显示：当原油价格高于每桶62美元时，深南电每月可获固定或相对固定的收益；一旦油价低于每桶62美元，则深南电每月需赔付与 (62美元—浮动价)×40万桶等额的美元。因而深南电永远收益有限而损失无限，盈亏不能对冲，就是投机合约与套期保值的根本差别。此次金融危机中凡真正做套保的企业，无论对价格走势判断是否正确，都取得了较好的保值效果。而在场外交易的非标准期权合约，对价格走势看准了可有限获利，看错了则无限亏损。再如KODA累计期权合约，发行银行与客户约定某只股票的行权价和取消价，如果实际股价高于行权价而低于取消价，则客户可按约定份额（如最低1000股）买入所谓“打折股票”；而一旦股价跌至行权价之下，客户就必须以行权价双倍买入。许多从购买KODA的投资者就因此而发生最高达2000多万的巨亏。发行机构可以辩称：期权合约的买卖双方责权利本来就不平等。但众所周知，期权是指在未来一定时期可以买卖的权力，是买方向卖方支付一定数量的权利金后拥有的在未来一段时间内（美式期权）或未来某一特定日期（欧式期权）以事先规定好的履约价格，向卖方购入或售出一定数量特定标的物的权力，但不负有必须的义务。期权交易事实上是这种权利的交易。买方有权执行买进或卖出，也有权不执行，完全可以自主灵活选择。简言之，期权就是通过花费一笔权利金而获得一个在一定期限后按约定价格买入或卖出标的物的权利。KODA的投资者提供给银行不论市价跌至多少都必须按行权价加倍购买股票的权利，然而在签订期权合约时却没有从发行机构获得任何权利金，以作为承担无限风险义务的事先补偿。